固定收益定期：K型盈利与利率

本周债市因风险偏好下降及季末临近而修复，长端利率下行明显，期限利差收窄。10年、30年国债利率分别下行1.3bps和3.8bps至1.82%和2.35%。企业盈利增速显著攀升，但存在显著的K型分化特征：AI需求带动的计算机通信等行业利润大幅增长（同比增长177%），以及大宗商品价格上涨推升的有色和能源行业利润增长38.7%。其余行业盈利下跌2.7%。

从企业盈利改善到利率回升需要传导渠道，即盈利需改变资金供需。资金需求端，盈利改善尚未有效转化为融资需求回升。虽然通信计算机电子业及有色能源行业盈利大幅改善，但这些行业投资保持克制，电子计算机通信行业固定资产投资增速仅从-3.2%回升至1.2%，有色冶炼与压延业投资同比下跌9.2%。同时，新经济对资金消耗低于传统经济，经济转型可能带来融资需求下降。

资金供给端，K型经济下经济增长转化为居民收入不足，消费和储蓄变化不明显。新经济对就业带动相对缓慢，整体工业企业就业减少31.4万人，但新经济企业盈利提升推高了股票资产价值，权益投资性价比提升，但TMT行业估值已显著攀升。

总体而言，当前企业盈利改善的K型分化尚未有效转化为投资和融资需求，也未显著拉动就业和财产性收入，因此未能改变利率趋势。后续需观察盈利向投资和融资的转化情况，只有实现有效转化才能带来利率趋势性回升。季末后债市将继续震荡修复，长债有望逐步修复，期限利差有望回落。信用利差当前处于较低位置，后续可能难以继续压缩，部分品种供给放量或存在利差拉大风险。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。