固定收益定期：美债利率缘何无视通胀与政策预期：偏离还是趋势

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年06月14日 固定收益定期 偏离还是趋势——美债利率缘何无视通胀与政策预期 美债利率近期走出与基本面完全背离的走势，无视通胀和政策变化。在强力政策刺激下，随着经济逐步恢复，美国的通胀压力也大幅攀升。5月美国CPI和核心CPI分别攀升至5.0%和3.8%，高于市场预期，而且从环比数据来看，通胀的回升并非阶段性的，而是由持续上升的压力。通胀压力上升与经济逐步恢复环境下，市场对货币政策逐步退出的预期也开始升温，普遍预计在未来几个季度内美联储将释放Taper。但美债走势却完全“无视”这些变化，反而从前期高点不断回落，美国10年国债利率从前期1.7%以上的高位回落至最低的1.4%附近。美债为何能够走出如此异常的走势，这个是阶段性偏离还是趋势呢？ 美债利率逆基本面和政策预期下行的主要原因是美元流动性的泛滥。美债利率逆基本面和政策预期下降的主要原因来自美元流动性的泛滥。美元短端拆借利率在低位进一步下降甚至近期落入负值，泛滥的流动性迫使美联储不得不通过逆回购来回笼流动性，目前逆回购规模已经达到7209亿美元。资金充裕推动金融机构加杠杆以及借短投长等行为，导致长端利率逆通胀和政策预期走势而下行。 本轮流动性泛滥的来源并非美联储，而是美国财政，在美国已经事实上实行MMT情况下需要将财政和美联储合并观察，才可以看清货币投放情况。美国财政支出加速是近期美元流动性泛滥的主要原因。虽然美联储今年以来资产购买政策并未发生变化，但美国财政支出的大幅增加，以及国债发行相对缓慢，导致美国财政存款锐减，成为提供美元流动性的最主要来源。随着1.9万亿刺激政策落地，美国财政部在美联储账上的存款规模快速下行，从2月初的1.63万亿美元快速下行至了6月9日6735亿美元，减少了接近1万亿美元，月均下降2500亿美元左右，加上美联储1200亿美元的月资产购买力，月均实际流动性投放量在3700亿美元。而去年2月底到年末虽然美联储月均购买资产2900亿美元左右，但扣掉财政存款月均增加1200亿元，实际货币月均投放量1700亿元。今年2月以来流动性月均投放量是去年的两倍以上，导致美元流动性大幅泛滥。 下半年借助财政存款继续投放流动性空间有限，反而美债供给压力会明显提升。美国财政存款已经下行至6000亿美元左右，离疫情冲击前3000亿美元左右的水平相差不大，财政存款继续下行空间有限。而从美债供给来看，2021年美债净融资预计在2.5万亿左右，前5个月仅完成9553亿美元，后7个月还有1.55万亿美元，月均2200亿美元左右，供给压力将上升。流动性投放减少叠加供给压力上升，美债格局将发生变化。 财政释放流动性带来美债利率短期偏离，资金退潮供给放量之后，美债将再度回归通胀和政策决定的上行态势。短期美元流动性继续充裕，美联储7000亿美元以上的逆回购依然形成了一定的流动性蓄水池，逆回购未回归正常水平前，流动性充裕状况不会发生变化。但随着财政资金投放的减少以及国债供给放量，逆回购规模和流动性将回归正常。届时美债将再度回归通胀和美联储政策预期变化的驱动。在美国通胀压力持续上升，美联储超常规宽松政策退出预期提升情况下，美债利率再度攀升。我们继续维持下半年美国10年期国债利率将升破2%的判断。对国内债市来说，在人民币未形成一致升值预期情况下，美债利率破2%依然将会减少外资流入，甚至带来资金流出压力。 风险提示：联储货币政策超预期宽松。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：正式稿的看点与影响——现金管理类产品管理办法正式稿点评》2021-06-12 2、《固定收益点评：社融增速下降接近尾声，下半年将保持平稳》2021-06-11 3、《固定收益点评：通胀继续分化，并非债市核心矛盾》2021-06-09 4、《固定收益点评：华为概念转债怎么选？》2021-06-08 5、《固定收益专题：谨慎追高，弱处寻机——债市中期策略》2021-06-07 2021年06月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、偏离还是趋势——美债利率缘何无视通胀与政策预期 .......................................................................................... 4 二、利率债周度跟踪 .............................................................................................................................................. 6 2.1 实体经济高频数据跟踪 .............................................................................................................................. 6 2.2 流动性跟踪 ............................................................................................................................................... 8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 10 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 10 4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量均明显回升，城投债发行量和净融资量持续回落 ...................... 10 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 11 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 ...................................................................... 11 4.2.2 信用利差——城投债，产业债各等级信用利差走势分化 ...................................................................... 12 五、转债周度观察 ................................................................................................................................................. 14 六、利率衍生品跟踪 ............................................................................................................................................. 16 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表1：近期美债利率下行，通胀预期回落是主要拖累项 .......................................................................................... 4 图表2：美债利率走势与美国通胀走势背离 .............................................................................................................. 4 图表3：银行准备金和逆回购协议均明显上升 .......................................................................................................... 4 图表4：美国3月期Libor-OIS利率处于历史低位附近 .............................................................................................. 4 图表5：美国财政支出“泄洪”并带动金融市场流动性明显宽松 .................................................................................... 5 图表6：美国国债净融资3月以来震荡减少 .............................................................................................................. 5 图表7：美国CPI预测，年末可能攀升至接近6%的水平 .......................................................................................... 6 图表8：美国通胀预测 ............................................................................................................................................ 6 图表9：高炉开工率 ............................................................................................................................................... 6 图表10：汽车半钢胎开工率 ..................................................................................................................