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协同效应持续体现，估值具有安全边际

2026-03-28 高超,卢崑开源证券坚守此念

核心观点：国泰海通2025年业绩全面增长，协同效应持续体现，估值具有安全边际。公司收购海通证券后ROE重回提升趋势，看好协同效应，当前估值具有安全边际。
关键数据：
- 归母净利润：278.1亿元，同比增加113.5%；扣非归母净利润213.9亿，同比+72%；加权ROE为9.78%，同比+1.6个百分点；扣非ROE为7.49%；期末权益乘数4.6倍。
- 合并后收入同比大幅增长，经纪市占率超过合并前两家之和。
- Q4环比看投行、资管、利息净收入保持增长，杠杆保持增长。
- 预计2026-2028年归母净利润为264、299、320亿元，同比-5%/+13%/+7%；扣非净利润同比为+23%、+13%、+7%。
- 当前股价对应PB为0.9、0.8、0.8倍。
业务表现：
- 经纪业务：净收入151亿，同比+93%；股基交易市场份额8.56%，同比+0.03个百分点；境内客户数3933万户，同比+6.6%；托管账户资产规模同比+24%；富裕客户及高净值客户数同比+23%；买方资产配置规模794亿元，同比+148%；产品保有规模6573亿元，同比+26.7%。
- 投行业务：净收入46.6亿，同比+59%；IPO主承销19家，行业第一；截至3月28日，IPO储备项目41单，行业第一；海外投行收入9.8亿，同比+352%；完成港股IPO保荐项目13家，承销金额122.80亿港元。
- 资管业务：净收入63.9亿，同比+64%；Q4单季度为21亿，环比+25%；AUM增长驱动收入环比增长；华安、海富通非货AUM5301、2106亿，同比+28%、+73%；债券ETF规模1250亿，同比+146%。
- 自营投资：收益246亿元，同比+64%；自营投资资产规模7671亿元，环比+3%。
- 利息净收入：83亿元，同比+251%；利息收入/利息支出分别为295、212亿，同比+96%/+67%；融出资金规模2536亿元，融出资金市占率10.05%。
研究结论：维持“买入”评级，看好协同效应和ROE中枢回升，当前估值具有安全边际。
风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。