中国太保2021年报点评：负债端转型或领跑同业，估值具有安全边际

NBV低于预期，“长航计划”引领寿险转型，维持“买入”评级 公司披露2021年年度报告，2021年NBV134.1亿元、同比-24.8%，较中报-8.9%降幅扩大15.9pct，低于我们此前预期，主要系margin较2020年下降15.4pct至23.5%拖累；公司2021年末EV4983.1亿元、同比+8.5%，同比增速有所放缓，主要受NBV同比承压影响；营业收入4446.4亿元、同比+4.4%，归母净利润268.3亿元、同比+9.2%，营运利润353.4亿元、同比+13.5%。考虑到公司转型处于攻坚期，margin及新单保费或承压，我们下调2022-2023年NBV预计同比至-9.7%/+14.5%（调前+18.2%/+15.7%）、新增2024年预测+9.5%，对应EV同比为+10.4%/+11.7%/+11.4%，归母净利润下调2022年预测至353亿元（调前402亿元），上调2023年预测至515亿元（调前444亿元），新增2024年预测565亿元，对应EPS为3.78/4.51/6.05元。公司为保险行业龙头，“长航计划”全面深化，管理层持续推动寿险代理人队伍转型升级，预计代理人转型领先同业，估值有望修复，当前股价对应2022-2024年PEV为0.4/0.4/0.3倍，维持“买入”评级。 寿险代理人渠道深化转型，银保渠道重新起航，关注后续转型进展 2021年太保寿险代理人渠道新单保费292亿元、同比-0.2%，其中期缴业务247亿元、同比+11.6%，但margin自61.1%降至42.6%，预计受产品结构及继续率等假设调整导致。公司披露银保渠道业绩，2021年贡献新单保费66亿元、同比+331.3%，贡献新单价值3亿元、同比+167.5%，margin为3.3%，银保渠道重新起航或将有力支撑公司保费。公司下半年价值占全年比例为23.7%，低于历史情况，或表明公司已进入转型攻坚期，进一步落实“长航行动”顶层设计，有望加速打造“三化五最”队伍体系。2021年代理人月均首年保费收入同比+42.3%，首年佣金同比+16.3%，产能得到一定提升，寿险负债端转型进展或领跑同业。 财险坚持高质量发展，综合成本结构得到优化 2021年财险保费1526亿元、同比+3.3%（前3季度+3.0%），车险918亿元、同比-4.0%（前3季度-8.0%），非车险608亿元、同比+16.9%（前3季度+21.4%），非车险占比环比下降4.2pct至39.9%。综合成本率99.0%与2020年持平，费用率降8.2pct至29.4%，赔付率升8.2pct至69.6%，成本结构得到优化。公司财险坚持高质量发展，有望实现车与非车双轮驱动，我们预计财险保费2022-2024年同比+12.3%/+12.2%/+13.2%，市场格局有望优化，市场地位持续提升。 风险提示：长端利率超预期下行；代理人队伍规模超预期下降。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要