神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD千亿蓝海

神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD千亿蓝海 2026年03月27日 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn证券分析师向潇执业证书：S0600525090003xiangxiao@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼核心逻辑：2022年以来，公司全面向国际化创新药企转型，经过多年积累，在神经、罕见病领域已构建完善的研发体系，当前正处于管线爆发前夜：1）石杉碱甲控释片正在全力推进III期临床，未来有望成为AD一线用药，瞄准AD广阔市场；2）WP103、WP107、WP205等获FDA孤儿药认定，我们预计多款药物今年将进入美国三期临床，BD潜力大。 市场数据 收盘价(元)23.67一年最低/最高价4.82/23.67市净率(倍)5.41流通A股市值(百万元)13,095.50总市值(百万元)14,478.68 ◼石杉碱甲控释片治疗AD入选国家重大专项，有望加速成为一线用药： 1）AD现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗AD机制明确，优势明显（广谱）：中国是全球AD患者数量最多的国家，2021年，中国AD及相关痴呆症患者近1700万，晚期过后，AD患者丧失独立生活能力，需要24小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗AD机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。 基础数据 每股净资产(元,LF)4.37资产负债率(%,LF)39.09总股本(百万股)611.69流通A股(百万股)553.25 相关研究 《万邦德(002082)：聚焦制药及器械健康产业，重点打造石杉碱甲、银杏叶滴丸等大单品》2022-11-16 2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证III期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循CDE最新指南及ICH-GCP规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至26年2月，已入组100例患者，临床进展快。我们认为，石杉碱甲控释片有望成为AD治疗一线药物，按年化费用1万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到130亿元，海外市场空间更为广阔。 ◼WP205瞄准渐冻症市场，BD等商业化价值潜力大：渐冻症现有治疗手段仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司WP205瞄准渐冻症市场，前期数据显示，在病程<12个月亚组中，ALSFRS-R下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂570天vs 50mg组1197天）。2025年2月，公司收到FDA认定函，用于治疗ALS获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD等商业化潜力大。 ◼WP103等其余多个FDA孤儿药管线有望逐步兑现价值：公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线，截至25年10月，公司累计获得5项FDA孤儿药认定（含1项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA指导下的WP103（HIE适应症）在大动物模型中多个指标效果显著，若未来获批，还将收获FDA优先审评券额外奖励，商业价值显著。 ◼盈 利 预 测 与投 资 评 级：我 们 预 计 公司2025-2027年 营 业 收 入 为11.44/14.04/16.41亿元；归母净利润为-1.99/1.79/2.55亿元，当前市值对应2025-2027年PS为13/10/9X；创新药管线合计贡献市值570亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的BD价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗AD机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获FDA孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：研发进度不及预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统主业集采进一步降价风险等。 内容目录 1.以石杉碱甲为核，全面向国际化创新药企业转型..........................................................................52.石杉碱甲控释片：瞄准AD百亿市场，剑指一线用药..................................................................72.1. AD患者基数大，社会负担重，现有疗法各有短板...............................................................72.2.石杉碱甲治疗AD机制明确.....................................................................................................92.3.石杉碱甲控释片：有望成为AD一线用药...........................................................................112.4.石杉碱甲控释片市场空间测算...............................................................................................153.多款罕见病获FDA孤儿药认定，BD潜力大................................................................................163.1. WP103：瞄准HIE，FDA孤儿药与儿科罕见病双重认定...................................................183.2. WP107：瞄准重症肌无力，口服溶液剂型突围....................................................................203.3. WP205：瞄准渐冻症市场，BD等商业化价值潜力大.........................................................223.4. WP203A：瞄准天疱疮，拓展适应症.....................................................................................254.盈利预测与估值................................................................................................................................265.风险提示............................................................................................................................................28 图表目录 图1：万邦德主要临床管线...................................................................................................................7图2：2021年全球与中国阿尔茨海默病及相关痴呆疾病负担比较..................................................8图3：主要AD临床用药情况...............................................................................................................9图4：石杉碱甲的多种药理作用.........................................................................................................10图5：石杉碱甲在AD中的其他神经保护机制.................................................................................10图6：石杉碱甲与标准乙酰胆碱酯酶抑制剂的性质比较.................................................................10图7：石杉碱甲治疗AD的临床试验资料.........................................................................................11图8：石杉碱甲控释片释药曲线.........................................................................................................12图9：石杉碱甲控释片血药浓度.........................................................................................................12图10：石杉碱甲控释片II/III期关键注册临床试验信息.................................................................13图11：石杉碱甲控释片临床入组进度...............................................................................................14图12：万邦德石杉碱甲专利布局.......................................................................................................14图13：FDA批准AD药物适应症型..................................................................................................15图14：石杉碱甲控释片销售峰值敏感性分析（亿元）...................................................................16图15：万邦德罕见病管线一览...........................................................................................................17图16：部分罕见病药物年治疗费用及年销售峰值...........................................................................18图17：部分罕见病药物年治疗费用及年销售峰值.............................