聚焦制药及器械健康产业，重点打造石杉碱甲、银杏叶滴丸等大单品

投资逻辑：公司战略聚焦中药、化药制剂及原料药、医疗器械等产业，重点打造大单品：1）近日公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值，按照行业平均净利率，估计未来三年复合增长率将达到40%以上； 2）旗下核心品种银杏叶滴丸是心脑血管用药独家剂型、且为基药产品，有望成为超过10亿的大品种；3）独家知识产权品种石杉碱甲注射液在围手术期神经认知障碍、老年痴呆、重症肌无力等领域治疗中优势明显，有望成为超过20亿大单品。 聚焦制药+医疗器械大健康产业，发布“十四五”发展战略规划纲要迈上新起点：公司2021年战略性完全剥离铝业后，聚焦药品制造及医疗器械领域，产品涉及心脑血管、神经系统、呼吸系统和消化系统疾病等多个治疗领域。2022年十月，公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值。以银杏叶滴丸和石杉碱甲注射液为两大全自主知识产权的核心产品为基础，健全心脑血管疾病领域与神经系统疾病领域的产品群，发展“小专精”特色专科用药，打造骨科植入器械、安全注射器、安全针、精密输液器等高精尖医疗器械。 石杉碱甲注射液治疗围手术期认知障碍优势明显，有望打造20亿级单品种：石杉碱甲注射液是公司具备完整知识产权品种，在围手术期神经认知障碍治疗中相比同类产品具有可主动注射、疗效好，无疼痛感等优势，其适应症还包括老年痴呆、重症肌无力等，参照先声药业先必新放量节奏，我们认为未来随着公司渠道的进一步铺设，石杉碱甲注射液市场广阔，未来有望实现60-90%快速增长，打造20亿级单品种。 核心品种银杏叶滴丸业绩稳定，集采+OTC扩展打开新成长空间：公司旗下独家剂型银杏叶滴丸21年在心脑血管疾病用中成药大通用名中份额达26%，样本医院销售额3.4亿元，在湖北联盟、广东联盟中银杏叶滴丸均中标，降幅好于市场预期，我们认为未来随着公司在集采地区的持续放量以及OTC市场的逐渐追赶，银杏叶滴丸长期发展向好，市场份额有望实现30%以上快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到1）公司产品线丰富，发布“十四五”发展纲要彰显公司远大目标；2）核心品种银杏叶滴丸持续放量；3)潜在品种石杉碱甲注射液市场潜力可期；我们预计公司2022-2024年间归母净利润为2.03/2.91/4.08亿元，对应当前股价PE分别为32/23/16倍，首次覆盖，给与“买入”评级 风险提示：集采降幅高于预期风险，产品推广不及预期风险等。 1.万邦德：聚焦药品制药与医疗器械，大健康行业全布局 万邦德制药集团前身温岭制药厂成立于1970年，2002年被公司收购并改制，随后相继推出银杏叶滴丸、石杉碱甲注射液等产品。2017年万邦德收购浙江栋梁新材股份有限公司，成为栋梁新材第一大股东，同年12月收购万邦德医疗科技实现传统产业和新型产业双线推进。2020年，公司收购万邦德制药集团，制药集团进入上市公司体系，实现医药大健康初布局。2021年，公司优化企业结构，剥离传统铝加工业务，开始专注于医药和医疗器械领域。目前，公司已发展成为一家以药品制造和医疗器械为主营业务的集种植、科研、生产、销售为一体的高新技术制药企业集团。 图1：万邦德发展历程 1.1.聚焦药品制造与医疗器械，产品线丰富 公司目前主要重点发展药品制造产业与医疗器械产业。药品制造产业以万邦德制药集团为管理核心，致力于现代中药、化学原料药及制剂研发、生产和销售，现拥有6家子公司，165个产品、185个药品生产批文，涉及16种剂型，产品覆盖心脑血管疾病、神经系统疾病、消化系统疾病、呼吸系统疾病以及感染病等多个治疗领域。 表1：万邦德药品产品 医疗器械产品板块以万邦德健康科技有限公司为管理主体，主要提供高端医疗器械研制、医疗设备服务和提供医院工程服务等业务。主要包含三大板块，分别是大型设备代理、骨科植入器械系列、医用高分子系列。 子公司非洲特迈克创立于1992年，是撒哈拉以南非洲地区高科技医疗设备的进口商、分销商和服务提供商主要代理的产品包括日本佳能、深圳迈瑞、日本宾德等国际知名品牌，产品包括医用 Ct 机、磁共振成像MRI设备等大型设备，客户主要包括南非政府9个省的卫生和军事部门、超过500家医院、四个大型私立医院集团即Netcare，Life Health，Mediclinic和Lenmed，同时业务已经扩展至撒哈拉以南非洲地区和肯尼亚。 子公司非洲爱力特创办于1973年，主要业务为人体骨科植入器械研发、生产、销售。此外，还提供从概念到产品开发、原型制造和生产的完整产品周期管理。主要产品包括胸腰椎融合器、独立式融合器、单髁膝关节等。多款骨科器械产品都获得了欧洲CE认证和美国FDA认证。 子公司康康医疗主要从事境内业务，产品包括一次性使用输液（血）器、精密过滤输液器、TPE输液器、输液连接管、无菌注射器（针）、自毁式注射器、针头自动回缩式安全注射器等。 表2：医疗器械产品 1.2.股权结构清晰，剥离铝材业务后营收保持稳定 公司股权结构相对集中。截至2022年中报，万邦德集团有限公司、赵守明、庄惠、温岭惠邦投资咨询有限公司、温岭富邦投资咨询有限公司为一致行动人。公司董事长赵守明直接持有公司6.90%的股份，其夫人庄惠直接持有公司4.6%的股份，万邦德集团间接持有公司31.46%的股份，惠邦投资、富邦投资分别持股3.63%、2.42%，赵守明及其一致行动人合计持股49.01%。 图2：截至2022年中报万邦德股权结构图 2017-2020年期间，公司主营业务仍为铝材及有色金属的加工及贸易，营业总收入表现稳定，2020年收入达137亿元。2021年公司剥离铝加工业务同时停止兴栋铝贸易业务，营收大幅度下滑至19.3亿元。扣除此影响后，2021年制药以及医疗器械板块业务营收为16.11亿元，同比上升8.07%。2022前三季度，公司实现收入11.84亿元，实现归母净利润1.48亿元。若剔除铝业，2022前三季度公司同口径对比营业收入较去年同期增长21.56%，归母净利润较去年同期增长14.74%。 从收入构成角度看，2021年化药及原料药、中药、医疗器械收入占比分别为25.30%、26.47%、25.28%，三大板块合计收入占比超过75%；从毛利结构看，2020年后中药、化学制剂及原料药毛利润占比超过50%。2021年公司中药、化药及原料药、医疗器械分别贡献公司毛利的51.21%、37.61%、10.49%，三大板块毛利贡献合计超过95%。 图3：公司营业收入 图4：公司归母净利润 图5：万邦德主营收入构成 图6：万邦德毛利构成 在剥离铝业后，公司毛利率大幅优化，公司整体毛利率从2020年的9.88%提升至2021年的49.14%，近年来公司三大板块毛利率保持稳定，其中中药板块毛利率接近90%，化药及原料药板块毛利率也维持在60%以上。此外，公司营收的下降使得三费率大幅提高，2021年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为9.34%、20.38%、1.77%和3.95%。2022前三季度管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为13.23%、21.8%、1.49%和3.75% 图7：万邦德各板块毛利率 图8：万邦德三费率及研发费用率 2.石杉碱甲注射液临床应用广泛，有望成为公司重磅单品 石杉碱甲是我国科学家于1982年从民间草药千层塔中分离得到的一种新型石松类生物碱有效单体，其本质是一种可逆性的乙酰胆碱酯酶（AChE）抑制剂，临床上常用于治疗良性记忆障碍和轻中度的老年痴呆，可以有效提高患者的记忆力、学习能力和认知行为能力，对痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍有改善作用，目前也被证明能够用于重症肌无力的治疗。石杉碱甲注射液是《神经外科加速康复（ERAS）专家共识》唯一推荐治疗认知损伤的注射剂，2022年《临床路径释义—康复医学科—颅脑损伤恢复期康复》推荐药物中石杉碱甲注射液是唯一具有认知记忆障碍国家正式批准治疗适应症的注射给药药物。《临床路径释义—神经内科—脑梗死》推荐石杉碱甲注射液用于改善患者的学习、记忆能力，促进脑梗患者的康复，在一定程度上还能改善脑梗后尿失禁症状。 2.1.石杉碱甲可高效、高选择性抑制乙酰胆碱酯酶 石杉碱甲注射液对神经系统具有以抗炎为核心的多靶点多重作用机制。石杉碱甲除了通过抑制乙酰胆碱酯酶活性来增加乙酰胆碱，从而实现神经保护、拮抗肌松、GABA提升等作用，还可通过抗炎（减少炎症因子分泌）、NMDA拮抗作用（降低谷氨酸盐对神经细胞的毒性并提高细胞存活率）、线粒体保护、抗氧化应激和抗细胞凋亡（抑制神经干细胞凋亡）途径对神经元产生多重保护作用，对多种实验性记忆损害均有改善作用。 近年来国内大量临床研究也已证实了石杉碱甲对AD、血管性痴呆、智力低下、精神分裂症等患者的学习、记忆障碍以及神经退行性疾病有一定的治疗作用。 图9：石杉碱甲多重的作用机制 石杉碱甲能够高效、高选择抑制性抑制乙酰胆碱酯酶。人脑部以乙酰胆碱脂酶为主，但外周以丁酰胆碱酯酶为主，过多抑制丁酰胆碱酯酶会引发不良反应，因此在治疗神经认知障碍过程中，需要药物对乙酰胆碱酯酶具有高度的选择性抑制。数据表明：与他克林、多奈哌齐、卡纳拉汀以及加兰他敏明相比，石杉碱甲具有更强的血脑屏障穿透能力，更高的口服生物利用度，AChE抑制作用持续时间更长，且具备高度选择抑制性，对乙酰胆碱酯酶的抑制作用在同类抑制剂中仅次于多奈哌齐，对丁酰胆碱酯酶的抑制作用最弱，其IC50比值同样最高，优于一众乙酰胆碱脂酶抑制剂。 表3：五种胆碱酯酶抑制剂对体外胆碱酯酶活性的影响比较 券研究所 石杉碱甲注射液在同类竞品中具备天然优势。石杉碱甲注射液同类竞品为片剂型石杉碱甲和注射用石杉碱甲（粉针）。由于围手术期患者无法主动服入口服剂型石杉碱甲（片、胶囊），因此石杉碱甲注射液具备天然优势；注射用石杉碱甲辅料为吐温80和甘露醇，甘露醇的强脱水作用导致注射时患者产生疼痛，且本身有生理活性，缺血患者不能使用（根据2020年脑卒中报告，我国缺血性卒中占比超过80%），存在联用安全风险，而吐温80易氧化，因此水针无法被粉针替代。 表4：石杉碱甲不同剂型对比 石杉碱甲注射液有望成为十亿级大品种。目前公司石杉碱甲注射液销售以院内自费药房、院外药房为主，2021年石杉碱甲注射液销售金额1亿元左右，销量10万支左右，处于快速增长状态。考虑到公司石杉碱甲注射液临床疗效显著，随着我国人口老龄化趋势的不断加深，石杉碱甲注射液适应患者人群也随之增加，此外其相比同类产品竞争优势明显，参照先声药业先必新放量节奏，我们认为石杉碱甲注射液有望持续放量，未来有望成为二十亿级大品种。 此外，公司与院士团队合作开发的石杉碱甲控释片已进入临床试验阶段，系国内首家进入临床的企业，我目前已完成期临床试验I期，Ⅱ期临床方案实施中，口服剂石杉碱甲控释片能够实现一天给药1次，若未来能成功上市，将大幅改善老年痴呆患者服药依从性和便捷性问题，有望成功公司另一增长极。 表5：石杉碱甲相关诊疗指南/专家共识 2.2.石杉碱甲注射液临床应用丰富，市场空间广阔 石杉碱甲注射液适应症可以概括成四类：1）年龄相关性因素导致的记忆障碍；2）痴呆患者的记忆障碍；3）脑器质性病变引起的记忆障碍；4）重症肌无力患者。考虑到疾病患者用药的使用周期以及使用人群的普遍性，公司的主要推广方向是围手术期脑器质性病变导致的神经认知障碍。 2.2.1.石杉碱甲注射液可有效改善脑器质性病变引起的记忆障碍 脑器质性病变是指由一种或多种原因引起的，因脑组织发生疾病，从而造成脑组织永久性的损害，记忆障碍是脑器质性病变的早期及主要表现。脑器质性病变的患者人群主要包括全麻手术的患者（脑部、心脏、胃肠道、肾脏、骨科等全麻手术术后），全麻手术中、手术创伤会产生炎症因子，引发中枢神经损伤、形成脑器质性病变，从而导致围手术期神经认知障碍。此外还包括脑组织损伤、脑部感染、脑血管疾病等相关的脑器质性疾病。石杉碱甲对痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍亦有改善作用