2025年公司业绩符合市场预期，收入141.51亿元同比增长4.2%，归母净利润13.72亿元同比增长10.8%，主要得益于去年KP亏损的剔除，剔除影响后净利润同比增长5%。经营性现金流净额下降22.48%主要由于存货增加。
公司拟派发末期股息每股0.095港元，叠加中期股息每股0.18港元，全年派息比例为50.4%，股息率5.8%。
核心驱动因素：
- 索康尼和电商为主要驱动：索康尼开始扩品类，公司发力海外业务。
- 品牌收入：大众运动（特步）收入125.15亿元同比增长1.5%，主要来自线上；专业运动（索康尼、迈乐）收入16.4亿元同比增长31.2%，索康尼收入保持高双位数增长。
- 店数：特步儿童/特步/索康尼店数分别为1488/6357/175家，净增-96/-25/30家，索康尼在中国跑步消费市场品牌影响力持续提升，国内马拉松赛事穿着率稳居前列；索康尼深化高端化战略，聚焦产品创新、渠道优化与全域营销，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店。
- 品类收入：鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元，同比增长4.5%/6.1%/5.72%。
- 海外业务：公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部、旗舰店，跨境电商收入同比增长220%。
财务表现：
- 毛利率：42.8%同比下降0.4PCT，大众运动/专业运动毛利率分别为41.2%/55.5%，同比提高-0.6/-1.7PCT，大众运动毛利率下降主要由于电商折扣加深，专业运动毛利率下降则由于产品组合变化。
- 经营利润：OPM为14.27%，同比下降0.23PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.20/1.15亿元，同比增长-1.8%/46%，经营利润率率分别为15.3%/7.0%，同比增加-0.6/0.7PCT。
- 净利率：9.7%同比提升0.6PCT，销售/管理/财务费用率分别为22.58%/9.66%/0.71%，同比增加1.48/-0.9/0.01PCT，销售费用增加主要由于电商平台费用及物流成本上升。
- 存货：25年末存货为18.29亿元，同比上升14.60%，存货周转天数为77天，同比增加9天；应收账款为51.86亿元，同比增长3.49%，应收账款周转天数为120天，与2024年持平；应付账款为17.56亿元，同比下降16.18%，应付账款周转天数为87天，同比减少14天。
投资建议：
- 短期：推进主品牌DTC战略有望提升运营效率和门店店效，增加品牌忠诚度。
- 索康尼：26年将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，进一步开发复古和通勤系类。
- 迈乐：聚焦户外的徒步、越野、溯溪系列。
- 预测：下调26/27年营业收入预测155.58/172.51亿元至148.83/158.78亿元，新增28年收入预测170.05亿元；下调26/27年归母净利15.11/16.64亿元至12.33/15.82亿元，新增28年归母净利预测17.01亿元；对应下调26/28 EPS 0.54/0.60元至0.44/0.56元，新增28年EPS预测0.61元。
- 估值：2026年3月26日收盘价4.78港元对应26/27/28年PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。
风险提示：
开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。
