核心观点与关键数据
事件概述
2024年公司收入48.41亿元（同比增长9.07%），归母净利4.28亿元（同比增长5.96%），扣非归母净利4.09亿元（同比增长5.23%），经营性现金流3.70亿元（同比下降33.30%）。非经增加主要因政府补助1000万元，收入增速高于利润主要由于羊绒毛利率提升及激励费用和汇兑影响。剔除股权激励费用和汇兑收益后，24年净利4.56亿元，同比增长17%。经营现金流低于归母净利主要由于存货增加及经营性应付账款减少。24Q4单季收入9.69亿元（同比增长4.50%），归母净利0.58亿元（同比增长9.54%），扣非归母净利0.57亿元（同比增长2.97%）。2024年拟每股派发现金红利0.3元，分红率51%，股息率5.2%。
产品与地区分析
- 产品结构：毛精纺纱线（25.43亿元，同比增长1.83%）、羊绒（15.48亿元，同比增长26.65%）、羊毛毛条（6.66亿元，同比增长0.85%）、改性处理、染整及羊绒加工（0.43亿元，同比增长33.74%）、其他（0.02亿元，同比增长19.71%）。
- 销量与价格：各业务收入增长主要靠量增驱动，除改性处理、染整及羊绒加工价格增长，其他产品价格下滑。羊绒销量同比增长30.23%，价格同比下降2.8%；毛精纺纱线销量同比增长5.05%，价格同比下降3.1%。行业羊毛价格24年下降5%，公司降幅低于行业。
- 地区结构：内销收入34.32亿元（同比增长11.25%），外销收入13.71亿元（同比增长3.12%），剔除汇率影响外销收入增长1.66%（按美元折算）。
- 子公司表现：新中和（毛条）收入17.52亿元（同比增长1.49%）、厚源纺织（染整）收入2.84亿元（同比增长9.17%）、新澳羊绒收入13.26亿元（同比增长30.27%）。
盈利能力分析
- 毛利率：24年毛利率18.98%（同比增加0.35PCT），除羊绒外其他产品毛利率均提升。毛精纺纱线毛利率26.78%，羊绒毛利率11.13%，羊毛毛条毛利率5.22%，改性处理、染整及羊绒加工毛利率34.58%。毛精纺毛利率提升主要由于优化生产流程、成本控制和提升产品附加值。
- 净利率：24年归母净利率8.84%（同比下降0.26PCT），扣非净利率8.45%（同比下降0.32PCT）。管理费用增加主要由于激励费用增加，财务费用率增加主要由于汇兑损失增加。
- 子公司净利：新中和净利3147.82万元（同比增长191.05%）、厚源纺织净利6922.31万元（同比增长22.71%）、新澳羊绒净利6795.02万元（同比下降12.92%）。毛精纺业务净利2.7亿元（净利率10.5%），同比增长19%（净利率提升1.5PCT）。
- Q4表现：毛利率17.38%（同比增加1.75PCT），归母净利率6.01%（同比增加0.28PCT），期间费用率合计增加1.08PCT，其他收益及投资收益同比下降1.1PCT。
营运能力分析
- 存货：24年末存货19.9亿元（同比增长7%），其中原材料9.1亿元（下降7.15%）、产成品8.9亿元（增长17.59%）。存货周转天数177天（同比下降3天）。
- 应收账款：4.51亿元（同比增长9%），应收账款周转天数32天（同比基本持平）。
- 应付账款：3.4亿元（同比下降36%），应付账款周转天数40天（同比下降4天）。
投资建议与风险提示
- 短期压力：公司处于上游环节，贸易战影响间接，但下游需求下降仍可能受影响。新增产能（二期毛精纺纱线、越南一期、宁夏新澳）带来折旧压力。羊绒产能利用率改善但仍有提升空间，毛利率有提升潜力。英国邓肯增资扩股有助于绑定高端客户。
- 长期看好：公司宽带战略拓展纱线品类和客户，具备备货快反能力、设备水平和成本优势，有望持续抢占份额。
- 盈利预测：下调25/26年收入预测至50.96/54.75亿元，归母净利预测至4.37/4.95亿元，EPS预测至0.60/0.68元。对应PE分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：毛条利润恢复不及预期、羊绒毛利率提升低于预期、原材料价格波动、系统性风险。
财务摘要
- 收入：2023A 44.38亿元 → 2024A 48.41亿元 → 2025E 50.96亿元 → 2026E 54.75亿元 → 2027E 59.64亿元。
- 净利润：2023A 4.04亿元 → 2024A 4.28亿元 → 2025E 4.37亿元 → 2026E 4.95亿元 → 2027E 5.67亿元。
- 毛利率：2024A 19.0% → 2025E 18.3% → 2026E 18.5% → 2027E 18.7%。
- ROE：2024A 12.6% → 2025E 11.4% → 2026E 11.4% → 2027E 11.6%。
- PE：2024A 9.80 → 2025E 9.66 → 2026E 8.54 → 2027E 7.45。
