2025年啤酒业务销量微增、结构优化，白酒业务承压

核心观点

• 华润啤酒2025年业绩下滑主要受白酒计提商誉减值约28.8亿元影响。
• 啤酒业务销量微增1.4%，吨价微跌1.4%，次高及以上产品占比提升至近25%。
• 白酒业务收入同比-30.4%，毛利率同比-10.8pp，面临消费场景冲击和需求走弱。

关键数据

• 营业收入：397.9亿元（同比-1.7%），归母净利润：33.7亿元（同比-28.9%）。
• 啤酒业务毛利率：42.5%（同比+1.4pp），核心EBITDA率/EBIT率分别同比+3.9/+3.8pp。
• 白酒业务收入：近15亿元（同比-30.4%），毛利率：57.6%。
• 经营性现金流：71.3亿元（同比+3%），自由现金流：约52.9亿元。
• 每股股息：1.021元（同比+34%），分红比例：98%。

研究结论

• 啤酒业务降本降费效果显著，次高端及精酿产品占比提升，2026年将重点发力次高端及精酿产品。
• 白酒业务仍面临行业调整压力，品牌打造和渠道协同需时间。
• 考虑白酒行业调整及啤酒市场增速降低，小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：
  • 2026-2028年营收：390.9/398.6/407.5亿元（同比+2.9%/+2.0%/+2.2%）。
  • 2026-2028年归母净利润：59.2/61.9/65.2亿元（同比+75.6%/4.6%/5.3%）。
  • EPS：1.79/1.90/2.01元，对应PE：13/12/11倍。
• 维持“优于大市”评级。

风险提示

• 宏观经济增长受外部环境影响，中高端啤酒需求增速放缓，核心产品渠道渗透受竞品阻击，原料成本大幅上涨。