从LNG断供危机看本轮煤价上涨逻辑

国泰君安期货研究所黑色金属樊园园投资咨询号：Z0023682刘豫武投资咨询号：Z0023649 核心结论：冲突升级，煤炭板块能源替代逻辑强化 ◼美伊冲突持续升级，全球能源市场风险溢价显著抬升，市场交易主线已由传统供需博弈，转向能源安全主导的新范式。中东LNG供应长期减量，扭转市场对2026年全球LNG供应过剩的预期，中东LNG断供对高度依赖该区域气源的亚洲市场冲击尤为显著。在全球能源安全优先级全面提升的背景下，支持煤炭的政策导向再度强化，亚洲地区（一致日本、韩国、中国台湾等）气转煤及需求侧替代逻辑进一步夯实，成为本轮煤价上涨的核心支撑。如何从LNG断供危机视角，理解本轮煤价上涨的底层逻辑与持续性？ 1、发电侧“气转煤”替代如何：日韩天然气基准价远期曲线显示，2026–2027年LNG价格仍将高于煤电→气电转换价，煤电经济性将显著优于气电，煤炭需求将获得支撑。LNG损失量按热值折算成理论值动力煤（能量等价的上限测算）：1、考虑霍尔木兹封航损失：海峡持续关闭1个月，对应5500K动力煤需求为1140万吨；2、卡塔尔Ras Laffan第4号和第6号装置气田面临1280万吨/年的永久损失，对应2034万吨5500K动力煤。 2、海运煤市场风险如何：全球海运煤供应端本身偏紧，东北亚“气转煤”带来的抢煤现象，或加剧海运煤市场走紧态势；进口煤价格持续倒挂，进口煤到港减量将在3月后续明显体现。 3、如何看待淡季动力煤现货价格逆势上涨：近期进口煤价格全面倒挂，导致国内电厂进口煤签单明显下降，进口煤到港减量明显，下游已转向内贸采购，国内港口煤价经过调整后开始反弹。国内自身供需基本面仍偏宽松，地缘事件的发酵或导致煤炭市场表现淡季不淡，短期涨价高度参考内贸煤与进口煤价差的修复，北港5500K在770元/吨左右。 4、焦煤盘面大涨，地缘危机导致能源属性持续放大：3月20日晚夜盘，在地缘局势持续发酵的背景下，焦煤再度受到二级市场资金的青睐，短时间内增仓4万多手一度涨超9%。且从时间回溯来看，自3月初伊朗战争爆发之后，煤焦价格走势先后呈现出“宏观资金驱动+产业行为配合”的共振局面，事因的导火索核心在于油气的成本抬升使得市场更加关注煤炭其能源替代的边际效应。因此单纯以煤焦钢工业品属性去看待当前的煤焦价格走势已不再适用，受资金影响其能源、煤化工属性都在被放大。除了事件驱使短期波动以外，来自产业层面的配合也是进一步抬升了此轮煤焦价格的估值，现货流动性的收紧叠加捂货惜售的情况加剧价格朝着正反馈的路径上去继续演绎。因此，短期在系统性风险放大后我们建议投资者谨慎观望为主，单边建议以卖虚值看涨作为我们观点的表达。 美伊冲突升级，市场逻辑切换至能源安全主导 ◼美伊冲突持续升级，已由口头对峙转向军事对抗，全球能源市场面临多维、链式、长尾风险：核心风险集中于霍尔木兹海峡航运安全，叠加油气供给不确定性、卡塔尔等LNG货源阶段性断供冲击、航运与保险成本上行、能化产业链替代及成本重定价。 ◼短期能源风险溢价显著抬升、价格剧烈波动已成为市场共识；中期走势取决于冲突对生产及航道通行的影响持续性与扩散范围。若冲突长期化，市场逻辑将进一步从传统供需博弈转向能源安全主导。 中东LNG断供对亚洲冲击较大，间接影响我国海运煤市场 ◼3月19日卡塔尔能源宣布由于其旗下Ras Laffan综合设施在连续遭到伊朗远程打击后出现长期损伤，4号与6号装置需要3-5年时间进行修复，影响约1280万吨/年的LNG出口，占卡塔尔LNG总出口量的17%左右，未来3-5年卡塔尔对中国、韩国、意大利、比利时的部分长协出口会因为不可抗力取消。 ◼中东LNG断供对亚洲冲击较大：中东天然气长期减量扭转了2026年LNG供应过剩的预期，全球LNG市场从宽松转向偏紧，价格中枢抬升。欧洲可通过美国LNG灵活替代，供应中断有限但短期成本抬升；对依靠中东LNG供应的亚洲地区来说，亚洲因关税限制与长期合同依赖，替代难度更大，韩国需高价现货补量。 ◼全球能源安全优先取向抬升，出现支持煤炭的新政策势头：该事件强化亚洲地区（日韩、台湾等地）气转煤与需求侧替代逻辑，提升区域动力煤需求强度，推升对海运煤资源的竞逐，进而影响亚太地区动力煤贸易流重塑。 导弹袭击使卡塔尔能源4、6号装置需要3-5年时间进行修复，LNG出口能力下降了17% 日韩电力行业燃料转换价格显示，煤电相较于气电更具竞争力 ◼天然气市场的波动会对煤炭价格产生显著影响，二者是发电领域的核心替代燃料，相对经济性直接决定了发电企业的燃料采购偏好，进而传导至煤炭需求与价格。当前日韩天然气基准价远期曲线显示，2026–2027年LNG价格仍将高于煤电→气电转换价，煤电经济性将显著优于气电，煤炭需求将获得支撑。 ◼LNG损失量按热值折算成理论值动力煤（能量等价的上限测算）： 1、考虑霍尔木兹封航损失：a)卡塔尔和阿联酋两国2025年出口约8600万吨LNG，出口去向高度集中于亚洲市场，欧洲为次要补充市场；b)假设天然气下游发电占比为50%（参考日韩天然气需求结构），发电用LNG为4300万吨；c)以日韩CCGT平均效率56%、煤电平均效率41%为假设，测算出LNG年度缺口折算为电力耗煤需求约在10740万吨（标准煤），换算为5500K约为13670万吨。海峡持续关闭1个月，对应5500K动力煤需求为1140万吨。 2、卡塔尔Ras Laffan第4号和第6号装置气田面临1280万吨/年的永久损失：a)按以上假设测算，1280万吨对应2034万吨5500K动力煤；b)考虑出口结构上韩国受影响最大，也更可能出现抢煤代气，测算该地区损失约410万吨/年的LNG进口，对应约652万吨/年5500K动力煤。 全球能源安全优先取向抬升，出现支持煤炭的新政策势头 ◼从亚太主要地区发电结构看，中印以煤炭为主、日韩台以气电+煤电为主，日韩台需平衡天然气进口安全与能源转型目标。在能源安全优先取向抬升的背景下，原本下行的煤电占比获得政策支撑。日韩、中国台湾等高气电依赖经济体，在全球天然气供应波动（如地缘冲突、价格暴涨）下，电力系统稳定性面临更大挑战，倒逼其重新评估煤炭与可再生能源的替代路径。 ◼当前日韩电力行业燃料转换价格显示煤电较气电更具竞争力，关注日韩等气电高依赖地区“气转煤”的调整：东北亚地区偏好高卡煤，若日韩等地区或加大对澳洲/印尼中高卡动力煤的采购需求，推动国际煤价抬升与亚太资源流向再平衡；对中国的影响是沿海海运煤CFR成本与现货价格上行、进口经济性进一步恶化，沿海终端倾向回流内贸煤，短期对国内港口煤价与中枢形成支撑。 全球煤炭供应处于下行通道，海运煤供应端偏紧 ◼IEA预测显示，2025年全球煤炭产量进入平台期，随后在本十年后期将步入预期中的下行通道，2030年前将出现结构性转变。产量下降主要源于主要出口国的产出减弱：在IEA预测期内，全球煤炭产量预计将从2025年水平逐步回落，到2030年降至86.41亿吨。减产主要由中国引领（存不确定性），其次是欧盟和美国，成本压力加速减产进程。印尼产量将收缩，因国内需求增长无法抵消出口萎缩；中国产量随消费下降同步回落；印度仍是增量增长的主要来源，由自有矿和商业区块支撑，但这不足以抵消其他地区的减产。 全球海运煤供应端本身偏紧，尤其印尼、澳洲、俄罗斯三大供给源的增量都受限。 我国动力用煤进口占比73%、炼焦煤进口占比24% ◼我国煤炭自身资源与产能保障能力较强：2025年我国煤炭进口量为4.90亿吨，国内原煤产量为48.3亿吨，全年进口量占国内原煤产量比重约为10.2%（此外，2025年我国煤炭出口量为660万吨，出口占比极低，对我国整体煤炭供需结构影响极小）。 ◼我国进口煤主要用作沿海动力煤的区域性补充和优质炼焦煤的品种性补充：广义动力用煤以沿海负荷中心低成本补给为主、承担供需调节弹性；焦煤用于弥补国内优质资源短板；无烟煤与其他烟煤体量小、边际补充为主。2025年口径观测，广义动力用煤（褐煤+动力煤+其他烟煤/其他煤）约占进口总量73%，焦煤约24%，无烟煤占比3%。2023年在保供与价差窗口共振下进口冲高（全年4.74亿吨、同比+61.8%），2024年增速放缓仍创新高（约5.4亿吨、同比+14%），2025年在内外价差倒挂与政策约束下回落至约4.90亿吨（同比-9.6%）。 ◼海运煤市场走紧风险主要冲击我国沿海动力煤进口市场。 对我国煤炭市场而言，考虑进口端量价两方面风险 ◼1、东北亚“气转煤”带来的抢煤现象，或加剧海运煤市场走紧态势。中东LNG断供+气价暴涨触发的能源替代刚性重估，日韩等亚洲国家询货激增、部分国家抢煤现象或已显现。澳6000大卡面向日韩/台的高品质需求，价格对地缘冲击敏感度较欧洲、南非煤炭更高。 ◼2、进口煤价持续倒挂，下游已转向内贸采购，内贸市场炒作情绪走高：受进口煤价格倒挂影响，国内电厂进口煤签单大幅下降，进口煤到港减量将在3月后续明显体现。国内煤价在需求淡季背景下止跌反弹，市场炒作情绪走高。 进口煤市场持续偏紧，后续进口减量明显 淡季不淡，地缘冲突驱动内贸煤止跌反弹 •全球能源市场偏紧驱动海外煤价走强，进口煤价格倒挂明显，国内煤价在需求淡季背景下止跌反弹，市场炒作情绪走高。近期海外市场运行偏紧，天然气价格快速上涨带动海外动力煤价格补涨，进口煤价格全面倒挂，导致国内电厂进口煤签单明显下降，进口煤到港减量明显，下游已转向内贸采购，国内港口煤价经过调整后开始反弹。 •国内供需基本面仍偏宽松：产地煤矿供应稳定，北港调入量较高，港口持续累库；同时下游电煤需求步入传统淡季，市场煤采购需求较少，水泥化工等非电需求明显增加，支撑市场成交重心上移。 •地缘事件的发酵或导致煤炭市场表现淡季不淡，短期涨价高度参考内贸煤与进口煤价差的修复，即北港5500K在770元/吨左右，但实际需求偏弱或将压制价格反弹持续性和高度。 焦煤盘面大涨，地缘危机导致能源属性持续放大 •3月20日晚夜盘，在地缘局势持续发酵的背景下，焦煤再度受到二级市场资金的青睐，短时间内增仓4万多手一度涨超9%。且从时间回溯来看，自3月初伊朗战争爆发之后，煤焦价格走势先后呈现出“宏观资金驱动+产业行为配合”的共振局面，事因的导火索核心在于油气的成本抬升使得市场更加关注煤炭其能源替代的边际效应。虽然焦煤具备较强的工业属性，且与动力煤供需差异较大，但从以下相关性分析来看，近五年来动力煤与焦煤的联动性反而有所加大，动力煤价格上涨进而带动配煤价格上涨，配煤价格上涨之后又继而影响主焦煤的价格弹性，因此单纯以煤焦钢工业品属性去看待当前的煤焦价格走势已不再适用，受资金影响其能源、煤化工属性都在被放大。 •因此，短期在系统性风险放大后我们建议投资者谨慎观望为主，单边建议以卖虚值看涨作为我们观点的表达。 焦煤盘面大涨，地缘危机导致能源属性持续放大 •除了事件驱使短期波动以外，来自产业层面的配合也是进一步抬升了此轮煤焦价格的估值。首先，国内供应环节在保安全以及查安检两步走的背景下，并无超预期增量产生，总量矛盾相对可控，2026年1-2月全国原煤产量7.6亿吨，同比下降0.3%，且从汾渭口径来看炼焦原煤周均产量已回升至年前水平，产能利用率继续上行高度也较为有限。此外，聚焦进口维度，平衡表视角下我们认为今年唯一有增量预期的来源国仍将以蒙古为主，澳煤俄煤受进口利润倒挂以及发运瓶颈的制约难有显著释放，且蒙煤也需关注其中蒙5占比下滑的扰动。 •另外，受能化价格上涨影响，焦化厂利润得以改善，对应产能利用率存在修复预期，且补库行为也加剧了入炉煤现货进一步紧俏的现实格局，现货流动性的收紧叠加捂货惜售的情况加剧价格朝着正反馈的路径上去继续演绎。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解