LEAP发动机断供三种后续情景推演下：C919和航空发动机板块的投资逻辑和机会

http://www.huajinsc.cn/1/55 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年04月01日 行业研究●证券研究报告 国防军工 行业深度分析 LEAP发动机断供三种后续情景推演下：C919和航空发动机板块的投资逻辑和机会 投资要点  美国威胁阻止C919获得LEAP发动机释放危险信号，投资者需关注后续发展。2020年2月15日美媒报道美国计划阻止中国C919客机获得GE的LEAP发动机。尽管特朗普表明不会断供，但C919的“主制造商-供应商”模式在美国认定中国崛起威胁国家安全、全力打压中国高科技发展、全球疫情扩散的背景下，投资者需要推演事件后续发展对C919和航空发动机产业链投资逻辑的影响。  LEAP断供事件后续发展有三种情景，发生概率从高到低为：中观>乐观>悲观。颁发许可、无附加条件的乐观情景发生原因：美国在中美航空航天贸易领域有优势，也需要中国巨大的市场。颁发许可、附加条件的中观情景发生原因：美国将全力拯救身陷巨大麻烦的波音公司，断供成为施压筹码。禁止颁发许可的悲观情景发生原因：美对华战略发生重大变化，遏制中国崛起是维护国家安全的首要战略。因此不惜牺牲商业利益，加大对中国高科技产业的遏制成为长期政策  突破军用领域是当前中国航空发动机产业重点，距先进水平依然有20年差距。航空发动机研制一般需要10-20年的时间。当前中国航空发动机产业处在军用进口替代加速、民用刚刚起步的阶段。涡扇-10已经逐步成熟，涡扇-18如批量生产将解决运20、轰6K/N的国产动力系统有无问题。新型号涡扇-15、涡扇-20突破后，行业发展将加快。民用CJ-1000还需等待。从技术、制造、材料、控制多角度观察，中国与先进水平还有20年差距，投资者需要保持理性认识。  乐观和中观情景下，C919顺利商业化，产业链享受业绩和估值双重催化效应。C919目前确认订单815架，6架原型机密集试飞，已经在制造和运营两方面都做好了准备。商业运营后将打开万亿以上市场空间。产业链上发动机、机载系统依赖国际航空航天巨头。复合材料、钛合金供应商和机体结构制造商直接受益。  悲观情景将对航空发动机产业链标的产生更强的催化效应。LEAP发动机断供后，尽管中国可以加快CJ-1000研制或寻找俄罗斯PD-14作为备份发动机，但C919的商业交付一定会大幅推迟。航空发动机产业链上有军品业务的公司既受益军用领域的增长，又受益自主可控提升估值。没有军品业务的公司也可以受益自主可控导致的估值提升。有趣的是，仅从二级市场短期角度观察，在悲观情景下，航空发动机产业链标的将获得更强的催化效应。  维持行业评级为“领先大市-B”。在大变局时代，面对不确定的世界，投资核心军工资产是一个理性选择。我们维持行业评级“领先大市-B”，建议投资者重点关注C919产业链中的核心资产：中航飞机（000768）、中航沈飞（600760）、洪都航空（600316）、光威复材（300699）。  风险提示：1、发动机研制难度和时间超市场预期。2、国防开支增长低于预期。 投资评级 领先大市-B维持 首选股票 评级 000768 中航飞机 买入-A 600760 中航沈飞 买入-A 600316 洪都航空 买入-A 688066 航天宏图 买入-B 300699 光威复材 买入-B 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.92 7.73 -7.25 绝对收益 -9.36 -2.28 -14.49 分析师 王轶铭 SAC执业证书编号：S0910519030001 wangyiming@huajinsc.cn 相关报告 国防军工：订单增加是行业增长的主要动力-2019年军工业绩快报点评 2020-03-09 国防军工：东航成立一二三航空、国产客机商业环境逐渐完善 2020-02-27 国防军工：美释放危险信号、加大关注军工核心资产力度 2020-02-18 国防军工：疫情影响不大+短期有主题+全年看核心资产 2020-02-06 国防军工：应对大变局时代，投资军工核心资产 2020-01-17 -19%-15%-11%-7%-3%1%5%2019!-042019!-082019!-12国防军工 沪深300 行业深度分析 http://www.huajinsc.cn/2/55 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、前言 ............................................................................................................................................................ 6 （一）事件起源 .......................................................................................................................................... 6 （二）报告结构和核心观点点 ..................................................................................................................... 6 二、美国威胁限制LEAP发动机出口后续情景推演 ........................................................................................... 8 （一）乐观情景：颁发许可、无附加条件 ................................................................................................... 8 1、美国在中美航空航天贸易领域有优势 ............................................................................................. 8 2、GE面临经营困境、需要中国巨大的市场 ....................................................................................... 9 （二）中观情景：颁发许可、附加条件 .................................................................................................... 11 1、美国政府或将大力拯救身陷巨大麻烦的波音公司 ......................................................................... 11 2、施压中国尽快加大采购波音飞机成为可能 .................................................................................... 12 （三）悲观情景：禁止颁发许可 ............................................................................................................... 13 1、美国对华战略已经发生重大变化 .................................................................................................. 14 2、美国对华高科技的遏制依然在实施 ............................................................................................... 14 三、C919项目历史、进度及产业链分析 ......................................................................................................... 15 （一）C919历史沿革、项目简介和商业模式 ........................................................................................... 15 1、C919是中国大飞机专项的有机组成部分 ..................................................................................... 15 2、C919项目简介：确认订单815架，6架原型机密集适航认证试飞 .............................................. 16 3、C919采取全球通行的“主制造商-供应商”模式 .............................................................................. 17 （二）C919产业链的分析 ........................................................................................................................ 18 1、原材料：金属材料基本国产化、复合材料开始进口替代 ............................................................... 19 2，机体结构件制造：国内制造商为主体 ........................................................................................... 20 3、机载设备部分：合资公司是主力 .................................................................................................. 22 四、中国航空发动机产业现状和产业链分析 .................................................................................................... 24 （一）中国航发成立开启中国航空发动机产业新局面 ............................................................................... 24 （二）先进军用发动机进口替代不断加速 ................................................................................................. 27 1、中国军用航空发动机从仿制走向自主研发 .................................................................................... 27 2、新型号将保证航空发动机上市公司的业绩成长 .........................