百奥赛图（2315.HK）：基因编辑筑基，千鼠万抗进入规模化兑现期

2026年3月24日 基因编辑奠定基础，双核心业务快速发展： 百奥赛图是一家技术驱动的国际性生物技术公司，致力于成为全球新药发源地，核心业务围绕基因编辑技术展开，分为两大业务主线；其中临床前产品与服务包括临床前药理药效评估服务、创新模式动物销售、基因编辑服务；抗体分子转让与开发业务主要通过“千鼠万抗”计划构建抗体货架，提供抗体序列授权服务，通过首付款+里程碑付款+销售分成方式成为未来业务增长亮点。 民银国际研究团队 分析师：赵则芬电话：37288029Email：jennyzhao@cmbcint.com 临床前业务稳健增长，持续受益于创新研发热情： 评级买入 公司临床前产品与服务2025年上半年实现营收4.58亿元，其中创新模式动物销售实现营收2.74亿元，同比跃升56%；临床前CRO服务实现营收1.55亿元，同比大幅增加90%；基因编辑业务实现营收0.29亿，基本持平。公司提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，创新靶点动物模型形成高护城河，产品质量高、出海早、深受客户认可，受益于大分子药物研发百花齐放，高增长有望持续； 千鼠万抗的首付款+里程碑+销售分成业务模式进入收获期： 千鼠万抗采用循证体内药效筛选办法，同时生成及筛选针对人类疾病千余种潜在抗体药物靶点，大幅缩短研发时间，提高研发效率及临床转化成功率。公司依托千鼠万抗平台开展非独家授权，以首付款、里程碑付款等模式获取稳定收益，抗体开发业务大规模研发投入期已过，随着每年转让项目数量增加，及已转让抗体序列分子持续临床进展，有望带来里程碑收入爆发，抗体开发业务进入高速成长和收获期。 资料来源：wind、民银国际 首次覆盖百奥赛图并给予买入评级，目标价66.90港元： 我们预计公司2026E-2027E营收分别为18.59/23.52亿元，同比分别+34.8%/ +26.5%，毛利率分别为76.68%/77.53%，归母净利润为3.31/5.00亿元，同比+91.4%/ +51.0%。现价对应26E PE为58倍，目标价对应26E PE为80倍。 目录 第一部分：公司分析.........................................................5一、百奥赛图（2315.HK）：基因编辑业务奠定基础，“千鼠万抗”贡献业绩增量.....5（一）基因编辑奠定基础，双核心业务快速发展..............................5（二）海外收入快速增长，抗体发现兑现收入................................6二、临床前业务稳健增长，持续受益于创新热情.................................7（一）临床前药理药效评价：依托模式动物，快速拓展海外.....................7（二）模式动物销售：小鼠品类丰富，生物科学研究需求旺盛...................9（二）基因编辑：底层技术平台，驱动持续创新.............................13三、千鼠万抗：首付款+里程碑+销售分成业务模式进入收获期..................14（一）全人源抗体技术逐渐兴起，千鼠万抗提升新药研发效率..................14（二）构建全人抗体库平台，赋能需求从定制转向直采........................17（二）自研新药+对外授权双模式，千鼠万抗打开成长空间.....................18第二部分、盈利预测和估值..................................................22一、盈利预测与关键假设....................................................22二、可比公司估值和投资评级................................................23风险提示..................................................................24 图表目录 图1：2020-2025H1营收业务划分.............................................6图2：2020-2025H1各板块毛利率.............................................6图3：2020-2025H1公司毛利率及净利率.......................................6图4：2020-2025H1公司期间费用率...........................................6图5：2020-2025H1营业收入及同比增速.......................................7图6：2020-2025H1归母净利润...............................................7图7：2020-2025H1公司收入（按地区划分）...................................7图8：2020-2025H1公司海外及国内收入占比...................................7图9：2020-2030E全球临床前药理药效评价市场规模.............................8图10：2020-2030E中国临床前药理药效评价市场规模............................8图11：公司临床前药理药效服务收入（按地区划分）............................9图12：可比公司临床前药理药效服务收入......................................9图13：公司临床前药理药效评价客户数量......................................9图14：公司临床前药理药效评价客单价........................................9图15：全球实验小鼠市场规模...............................................11图16：中国实验小鼠市场规模...............................................11图17：模式动物产业链图谱.................................................11图18：创新模式动物业务营收构成...........................................13图19：各类别小鼠销量....................................................13图20：各类别小鼠销售单价.................................................13图21：模式动物销售业务毛利率.............................................13图22：抗体药物技术路径变革...............................................15图23：全球抗体药物市场规模...............................................15图24：中国抗体药物市场规模...............................................15图25：2018-2024年NMPA批准的创新抗体药物分类（个）.....................16图26：2018-2024年NMPA批准的全人源抗体制备技术分类（个）...............16图27：2018-2024年FDA批准的创新抗体药物分类（个）.......................16图28：2018-2024年FDA批准的全人源抗体制备技术分类（个）.................16图29：千鼠万抗药物开发流程...............................................17图30：千鼠万抗已签署项目分子阶段情况（按销量）...........................18图31：千鼠万抗已签署项目分子阶段情况（按收入）...........................18图32：百奥赛图主要产品管线图.............................................19图33：YH003新药用于胰腺癌治疗全球研发进度...............................19图34：YH003新药用于黑色素瘤治疗全球研发进度.............................19图35：全球主要CTLA4单抗临床数据对比...................................20图36：百奥赛图收入拆分和盈利预测.........................................23图37：可比公司估值表....................................................24 表1：公司临床前药理药效平台主要服务范围...................................8表2：公司临床前药理药效平台主要服务范围..................................10表3：公司临床前药理药效平台主要服务范围..................................12表4：公司的基因编辑技术介绍..............................................14表5：公司自有药物合作开发主要权益........................................21 第一部分：公司分析 一、百奥赛图（2315.HK）：基因编辑业务奠定基础，“千鼠万抗”贡献业绩增量 （一）基因编辑奠定基础，双核心业务快速发展 百奥赛图是一家技术驱动的国际性生物技术公司，致力于成为全球新药发源地，核心业务围绕基因编辑技术展开，分为两大业务主线；其中临床前产品与服务包括临床前药理药效评估服务、创新模式动物销售、基因编辑服务；抗体分子转让与开发业务主要通过“千鼠万抗”计划构建抗体货架，提供抗体序列授权服务，通过首付款+里程碑付款+销售分成方式成为未来业务增长亮点。 创新模式动物销售：主要包括以免疫检查点及细胞因子/细胞因子受体为代表的靶点人源化小鼠模型、重度免疫缺陷（B-NDG）小鼠及衍生产品模型、各类自发疾病模型、工具鼠及靶点敲除等动物模型，靶点人源化改造的鼠源细胞系以及各类人源细胞系等细胞模型，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经等疾病领域，可满足科研机构、制药企业等在靶点概念验证及机制研究、药物临床前体内外药理药效筛选等方面的需求。模式动物销售业务是公司的主要收入来源，业务收入从2020年的0.66亿元增至2024年的3.89亿元，2020-2024年的CAGR增速为55.9%，并于2025年上半年实现销售收入2.74亿元。 临床前药理药效评估服务：主要涵盖基因编辑模式动物制备、模式动物繁殖与供应及临床前药理药效评价平台，凭借自主开发的全人抗体小鼠平台RenMice、基因编辑技术平台、抗体制备技术以及体内药效评价模型，公司针对上千个创新药物靶点，拟逐步形成近百万个抗原结合位点多样的高质量抗体分子序列；并通过向医药企业转让或授权有潜力的分子或与其进行合作开发，