购买：前景比收益更令人欣慰

2017年8月9日第一季度的收益在许多方面都很差，但是管理层对前景的评论明显要好得多。去杠杆化保持正轨，价格并未完全打折；最近的c10％修正使库存看起来合理维持较低目标价INR684的买入价格（从INR686起）第一季度收益不佳，评论更为积极。TTCH的第一季度运营收益在多个方面均低于市场预期。盐量（同比下降10％），纯碱（EBITDA利润率降至40美元/吨）和消费类业务（销售额仅为2.08亿印度卢比）表现疲软。但是，在收益大会上，管理层为这些未命中事件提供了非常需要的清晰度，并且年度前景看起来要好得多。以下是按段分类的要点。 国产盐：TTCH在第一季度采取了去库存策略，导致主要销售量较低，而侧重于次级销售以清理渠道库存。尽管此策略主要用于脉冲，但盐通道清单也受到了相同的影响。食盐领域的两个积极因素是：（1）尽管第一季度同比下降10％，TTCH表示有信心在18财年实现正增长；（2）TTCH将投资22亿印度卢比，将食盐产能扩大至1.5 mmt（从1.0mmt）开始，预计未来5到6年的销量将从1.0mmt增长到1.5mmt。 美国纯碱：虽然利润率较低，为40美元/吨，但由于成本自去年以来一直没有增加，因此年度利用和利润率有望保持稳定（根据我们的估计为45-50美元/吨）。 豆类，香料：TTCH明确表示第一季度去库存活动已经结束，TTCH预计豆类销售将与2017财年水平保持一致，PBT盈亏平衡的目标是18财年。我们认为，盈亏平衡是一个巨大的积极因素，尽管我们认为TTCH应该开放以积极投资并将其构建为庞大的类别，因为这有可能增加长期价值。为什么我们对TTCH保持乐观。我们认为，TTCH的业务转型和价值释放仍在进行中，尽管在过去18个月中有所升值，但股票仍有上涨空间。 TTCH的资产负债表应在19财年末大幅改善，净债务水平可能降至200亿印度卢比（3月16日末为760亿印度卢比）。去年宣布的尿素业务出售已经在这一过程中起到了作用，因为这将大大降低营运资金的需求。另一个去杠杆化的推动力应该来自TTCH盈利的三个支柱-印度和美国纯碱以及国产品牌盐的稳定现金流。这三者为集团EBITDA贡献了约70％的份额。我们认为，复合肥料业务的潜在销售也可能进一步触发库存。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）684.00686.00分享价格（印度卢比）上/下579.10+18.1%（截至2017年8月9日）市场数据市值（INRm）147,529市值（美元）2,315BBG进入3m ADTV（美元）6RICTTCH.BO财务和比率（INR）年到03 / 2017a03 / 2018e03 / 2019e03 / 2020e汇丰每股收益38.9839.9342.8644.09汇丰EPS（上）40.3243.4047.16-变化（％）-3.3-8.0-9.1-共识每股收益36.5241.0045.7245.60PE（x）14.914.513.513.1股息收益率（％）1.91.92.12.1EV / EBITDA（x）9.38.27.66.9净资产收益率（％）13.512.011.611.052-周价格（INR）720.00565.00410.0008/1602/1708/17 目标价：684.00高：659.00低：449.25当前：579.10资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Alok Deshpande *印度石油，天然气和农用化学品分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1245Saurabh Jain *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0691*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证 ✔2017年Asiamoney Brokers民意调查投票开始6日七月|点击这里投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本化学药品购买：前景比收益更令人欣慰塔塔化学有限公司（TTCH IN）买进自由浮动70% 资质●化学药品2017年8月9日2财务与估值：塔塔化工有限公司购买财务报表年到03 / 2017a03 / 2018e03 / 2019e03 / 2020e估值数据年到03 / 2017a03 / 2018e03 / 2019e03 / 2020e损益汇总（INRm）电动汽车/销售1.51.21.11.0收入132,889154,337160,331167,361EV / EBITDA9.38.27.66.9息税折旧摊销前利润22,23622,48023,77625,190电动/ IC1.21.11.11.1折旧及摊销-5,347-5,226-5,588-6,219PE *14.914.513.513.1营业利润/息税前利润16,88917,25318,18918,971PB1.91.61.51.4净利息-4,112-3,058-2,376-2,063FCF产率（％）13.64.84.36.9PBT14,43924,49519,41220,509股息收益率（％）1.91.92.12.1汇丰PBT14,43924,49519,41220,509*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-3,573-6,859-5,435-5,742净利9,93114,99510,92011,231汇丰净利润9,93110,17110,92011,231发行人信息现金流量摘要（INRm）股价（印度卢比）579.10自由浮动70%经营现金流量26,10926,13018,82620,119目标价格（印度卢比）684.00部门化学制品资本支出-6,453-8,600-8,600-5,600路透社（股票）TTCH.BO国家印度来自的现金流量投资-6,434400-8,600-5,600股利-3,056-3,418-3,669-3,774彭博（股票）市值（美元）入学2,315分析师联系阿罗克·德什潘德+91 22 2268 1245比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对 670.00620.00570.00520.00470.00420.00370.00320.00270.00201520162017资料来源：汇丰银行注：于2017年8月9日收盘价670.00620.00570.00520.00470.00420.00370.00320.00270.00不适用 塔塔化学有限公司相对于BOMBAY SE敏感指数净债务变化-20,470-23,243-6,687-10,875FCF权益20,2017,2306,62610,919资产负债表摘要（INRm）ESG指标无形固定资产16,98416,98416,98416,984有形固定资产112,654107,028110,040109,421环境因素指标治理指标当前资产71,43772,83274,86381,308温室气体强度（千克/美元）不适用董事会人数6现金及其他16,65419,89620,61325,518能源强度（千瓦时/美元）不适用平均董事会经验（年）不适用总资产233,846229,615234,657240,484减少二氧化碳的政策是女董事会成员（％）17经营负债13,37914,79915,37416,048社会指标董事会成员独立性（％）50债务总额净债务74,43057,77654,43034,53448,46027,84742,49016,972员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）不适用股东资金投入资金79,082171,04290,660162,14997,911165,900105,368多元化政策是166,148一年至03 / 2017a 03 / 2018e 03 / 2019e03 / 2020e同比变化收入-12.716.13.94.4息税折旧摊销前利润6.31.15.85.9营业利润7.92.25.44.3PBT23.969.7-20.85.6汇丰每股收益28.92.47.42.8比例（％）收益/ IC（x）0.70.91.01.0投资回报率7.17.58.08.2鱼子13.512.011.611.0资产回报率5.88.66.86.8EBITDA利润率16.714.614.815.1营业利润率12.711.211.311.3EBITDA /净利息（x）5.47.410.012.2净债务/权益54.928.921.412.0净债务/ EBITDA（x）2.61.51.20.7来自运营/净债务的现金流45.275.767.6118.5每股数据（INR）EPS Rep（稀释）38.9858.8642.8644.09汇丰每股收益（摊薄）38.9839.9342.8644.09DPS11.0011.1812.0012.34账面价值310.42355.87384.33413.60 资质●化学药品2017年8月9日3综合财务合并财务（百万印度卢比）2017财年第一季度2017年第四季度2018财年第一季度同比生活质量净销售额32,61230,02326,486-18.8%-11.8%息税折旧摊销前利润5,3754,8754,498-16.3%-7.7%总PAT2,9093,2912,212-24.0%-32.8%组PAT2,0623,1011,779-13.7%-42.6%合并每股收益（INR / sh）8.0912.196.98-13.7%-42.7%美国纯碱利用率％84.5%78.3%85.8%销量（千吨）5695435690.0%4.8%EBITDA（百万美元）262023-10.4%15.0%EBITDA（美元/吨）45.337.040.6-10.4%9.7%印度纯碱销量（千吨）181195174-3.9%-10.8%盐销量（千吨）252255225-10.7%-11.8%豆类，香料等销售额（百万印度卢比）1,161477221-81.0%-53.8%息税前利润（百万印度卢比）(102)(181)(116)欧洲销售额（百万印度卢比）4,1304,0903,370-18.4%-17.6%息税前利润（百万印度卢比）470840220-53.2%-73.8%非洲销售额（百万印度卢比）1,4401,5201,72019.4%13.2%息税前利润（百万印度卢比）资料来源：汇丰银行，公司数据110210250127.3%19.0% 资质●化学药品2017年8月9日4为什么我们对塔塔化学公司保持乐观我们认为，TTCH的业务转型和价值释放仍在进行中，尽管在过去18个月中有所升值，但股票仍有上涨空间。 TTCH的资产负债表应在19财年末大幅改善，净债务水平可能降至200亿印度卢比（3月16日末为760亿印度卢比）。去年宣布的尿素业务出售已经在这一过程中起到了作用，因为这将大大降低营运资金的需求。另一个去杠杆化的推动力应该来自TTCH盈利的三个支柱-印度和美国纯碱以及国产品牌盐的稳定现金流。这三者为集团EBITDA贡献了约70％的份额。我们认为，复合肥料业务的潜在销售也可能进一步触发库存。重申买入评级，目标价为684卢比（从686卢比起）根据最近的季度业绩和2017财年年度报告，我们正在调整我们的盈利预测。由于我们对近期的折旧和其他低于EBITDA的项目进行了调整，我们将FY18 / 19的EBITDA估计每年降低5％，FY18 / 19的调整后的PAT估计下降8％/ 9％。由于我们根据分部EBITDA估值对公司进行估值，因此这些收益变化仅会导致我们的公允价值略有变化。此外，其他上市投资的投资价值也上涨了INR15 / sh（与之前的目标价相比），这进一步抵消了收益下降的影响。我们目前的目标价为684印度卢比，较目前水平上涨了18％，并维持买入评级，因为我们认为去杠杆化的故事还将继续延续3到4个季度。我们继续以20倍的市盈率