管理层2026年指引是保守还是激进？

公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：管理层2026年指引是保守还是激进？ 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 在2025年业绩大超市场预期以后，李宁在业绩会上提出2026年收入增长高单位数，净利率高单位数的全年业绩目标。市场普遍认为李宁2026年的收入指引比预想的更为激进，而净利率目标则相对保守。我们认为李宁看似激进的收入增长目标虽然面临挑战，但依然有较高的合理性，而李宁的利润率表现有较大的弹性，有望为公司最终的盈利带来超预期的空间。作为少数具有业绩反转逻辑的国产运动品牌，我们认为李宁的股价弹性依然高于同业。在当下较强的市场情绪下，一旦李宁品牌力回升以及流水改善的趋势更为明朗，其估值有望表现出较大的回升势头。我们维持李宁“买入”评级，上调目标价至26.8港元（相当于20x2026 P/E）。 2026年3月20日 评级 2026年收入增长目标虽面临挑战，但合理：我们认为公司2026年收入要达到高单位数的增长是有挑战的，但并非不可实现。首先，管理层透露2026年年初至今的流水表现与公司目标相符。根据我们的调研，李宁大货年初至今的流水增速达到中到高单位数，这意味着公司整体收入增速（包括童装和专业渠道）接近高单位数。我们认为李宁在过去一年里较大的市场营销投入以及较高的品牌曝光度一定程度上提升了品牌力与消费者心智，有望在2026年转化为线下门店客流、店效与售罄率的提升。从品类来分析，我们认为强势品类（跑步与综训）的持续稳定增长以及弱势品类（篮球与运动生活）的企稳与反转将共同驱动2026年整体收入表现达成指引。同时，户外、童装、羽毛球等品类有望维持同比增长趋势，而门店网络的扩张（包括龙店）有望贡献额外收入增量。 目标价（港元）26.8潜在升幅/降幅+25.0%目前股价（港元）21.452周内股价区间（港元）13.5-23.4总市值（百万港元）50,792近3月日均成交额（百万港元）418.8 2026年利润率虽承压，但弹性较大：管理层希望在2026年通过品牌力和产品力提升，推动零售折扣同比改善，从而带来毛利率的优化。然而，公司将在2026年继续加大对运动市场的营销投入，且奥运赞助费用将覆盖2026年全年（2025年仅覆盖后三个季度），从而继续推升广告营销费用率。公司将在2026年加强对新店型的探索并扩大布局，而新开店带来的人员费用与折旧上升也将带来额外的销售费用。另外，政府补贴和利息收入也可能继续下降，拖累2026年净利率。因此，管理层预测2026年经营利润率同比下降。尽管如此，我们认为店效提升带来的正向经营杠杆、公司持续的降本增效、门店减值的减少以及有效税率的降低有望部分抵消费用的增长。总体来说，我们认为李宁2026年的净利率受多种因素共同影响，且具有较大的弹性。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 我们为何看好李宁中长期品牌力与市场份额的提升？我们认为运动服饰企业品牌力的提升主要基于三个因素：（1）在专业运动领域具有竞争力的产品，（2）较大的品牌营销资源投入，（3）稳健的运营能力。在超䨻胶囊科技平台的加持下，李宁核心品类产品的专业度已得到广泛认可，且未来有望在产品端建立更大的优势。同时，通过与中国奥委会的合作，李宁获得了丰富的专业运动资源（包括专业运动员的背书），并借此抢占消费者心智。更重要的是，李宁公司将持续夯实基本面，不断提升运营效率，在不断优化产品与渠道的同时确保库销比与库龄结构的长期稳定健康。基于以上考量，我们对公司中长期品牌力与市场份额提升表示乐观。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测-李宁 注：截至2026年3月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 李宁主品牌2026年线下收入同比持平；毛利率2026年同比下跌；销售费用率2026年同比扩张200bps。 李宁主品牌2026年线下收入同比增长10%以上；毛利率2026年同比显著提升；销售费用率2026年同比持平。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼