管理层较为保守的指引利好股价稳定回升

滔搏（6110.HK）：1HFY25业绩质量高于预期，管理层较为保守的指引利好股价稳定回升 在归母净利润同比下滑34.7%的情况下，滔搏1HFY25经营性现金流同 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 比增加2.5%，自由现金流与净利润的比值上升至2.8（x 1HFY24为1.8x）， 桑若楠，CFA 派息比例上升至99.4%（1HFY24为74.2%），体现了公司1HFY25较高的业绩质量。面对消费市场较大的不确定性，管理层对FY25全年业绩维持相对谨慎和保守的指引，旨在更好地管理市场预期。这可能使滔搏股价短期承压，但利好股价未来长期稳定的回升。基于公司出色的运营能力、稳健的现金流以及较高的股息率，我们维持“买入”评级，并上调目标价至3.07港元（11.5xCY25P/E）。 ， 。 •管理层维持较为保守的FY25全年指引：为了更好地管理市场预期公司上市以来第一次给了较为量化的业绩指引，并预计FY25全年收入同比下滑高单位数（趋势与1HFY25一致），净利润同比下滑35%-45% （下滑幅度大于1HFY25的跌幅）。这意味着公司预计2HFY25的利润率同比下降的幅度大于1HFY25。我们判断2HFY25利润率的压力主要来自于毛利率，而费用率有望维持1HFY25的趋势，保持同比稳定。 •短期库存和折扣压力依然较大：管理层表示10月以来，整体流水趋势相较9月有所改善，主要原因包括国庆假期时间差（今年10月1日开始，去年9月30日开始）以及双十一节奏变化（相较去年提前1周 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年10月24日 评级 目标价（港元）3.07 潜在升幅/降幅+11.2% 股息率9.9% 预期总回报21.1% 目前股价（港元）2.76 52周内股价区间（港元）2.11-6.66 总市值（百万港元）17,115 近3月日均成交额（百万港元）83.5 注：截至2024年10月24日收盘价 市场预期区间 至10天）。但是整体来看，9-10月线下客流依然承压，库存压力依然较大，导致9-10月的零售折扣同比加深幅度大于上半年。这也是管理层对2HFY25毛利率保持谨慎态度的主要原因。 HKD$2.76HKD$2.50 HKD$3.07 HKD$7.90 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） •2HFY25利润率存在哪些潜在正向因素？由于管理层强调当前业绩指引是基于非常保守和谨慎的预估，我们认为这一指引没有包括以下几点可能存在的对利润率有潜在正向帮助的因素：（1）2HFY25零售折扣加深幅度不超过1HFY25，（2）品牌对折扣的支持在2HFY25开始体现， （3）2HFY25库存拨备同比增幅小于1HFY25。尽管行业需求短期具有较大的不确定性，但我们认为公司FY25最终业绩依然有较大概率好于公司的指引。 •强大的运营能力是公司未来业绩恢复的基石：作为一家运动服饰零售企业，滔搏在终端需求疲弱的情况下，凭借灵活的线下门店运营策略、线上线下全渠道覆盖以及全域化的货品管理，成功抵御了线下客流双位数下滑带来的经营负杠杆，保证公司1HFY25整体费用率的稳定同时，公司凭借出色的运营资金管理能力，确保公司在净利润大幅下滑的情况下依然录得经营性现金流的正增长，从而保障了派息率的进一步提升。有强大的运营能力作为基础，我们有信心公司的业绩有望在FY26随着市场需求的改善而快速修复。 •投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏股价(港元) 8 相对于MSCI中国可选消费指数表现 (右轴) 20% 6 0%-20% 4 -40% 2 -60%-80% 0 -100% 10/2023 01/202404/202407/2024 *数据截至2024年10月24日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入27,073 28,933 26,653 26,148 27,156 同比变动（%）-15% 7% -8% -2% 4% 归母净利润1,837 2,213 1,380 1,552 1,842 同比变动（%）-25% 20% -38% 13% 19% PE（X）8.6 7.1 11.4 10.1 8.6 ROE（%）18% 22% 14% 16% 19% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 27,073 28,933 26,653 26,148 27,156 除所得税前溢利 2,322 2,759 1,716 1,941 2,302 同比 -15.1% 6.9% -7.9% -1.9% 3.9% 固定资产折旧 609 484 490 511 490 使用权资产折旧 1,582 1,167 1,055 911 847 销售成本 -15,789 -16,852 -16,325 -15,857 -16,305 无形资产摊销 25 21 27 27 27 毛利 11,284 12,081 10,329 10,291 10,851 其他 220 -130 218 43 -74 毛利率 41.7% 41.8% 38.8% 39.4% 40.0% 营运资金变动前经营现金流 4,758 4,301 3,506 3,433 3,591 预付款项及其他资产增加 61 69 10 0 0 销售、一般及行政开支 -9,153 -9,471 -8,795 -8,618 -8,834 存货增加 423 -37 291 346 64 其他经营收入及收益（损失） 300 177 198 210 210 应收贸易款项减少 51 -275 161 22 -44 经营溢利 2,431 2,787 1,732 1,884 2,227 其他应收款、按金及预付款减少 337 272 4 0 0 经营利润率 9.0% 9.6% 6.5% 7.2% 8.2% 应付贸易款项增加 27 -604 329 -21 20 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -415 3 -8 0 0 融资成本 -213 -147 -129 -120 -116 支付所得税 -891 -600 -336 -388 -460 财务收入 104 120 113 177 190 经营活动所得（所用）现金净额 4,351 3,129 3,955 3,392 3,170 税前溢利 2,322 2,759 1,716 1,941 2,302 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -357 -397 -650 -650 -650 所得税开支 -486 -548 -336 -388 -460 出售物业、厂房及设备所得款项 5 2 8 8 8 所得税率 20.9% 19.9% 19.6% 20.0% 20.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 66 225 113 177 190 少数股东权益 0 -2 0 0 0 其他 -20 -28 0 0 0 归母净利润 1,837 2,213 1,380 1,552 1,842 投资活动所用现金净额 -306 -198 -529 -465 -452 归母净利率 6.8% 7.6% 5.2% 5.9% 6.8% 偿还银行借款 -1,571 -2,535 0 0 0 同比 -24.9% 20.5% -37.7% 12.5% 18.6% 银行借款所得款项 2,595 1,710 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,481 -1,422 -1,098 -909 -858 已付银行借款之利息 -31 -13 -8 -14 -14 已付股息 -2,667 -2,233 -1,380 -1,552 -1,842 其他 -286 1,160 46 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -3,440 -3,332 -2,440 -2,476 -2,714 现金及现金等价物变动 605 -401 985 451 5 于年初的现金及现金等价物 1,753 2,357 1,956 2,941 3,393 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,357 1,956 2,941 3,393 3,398 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 存货 6,247 6,284 5,993 5,648 5,584 每股数据(人民币) 应收账款 1,055 1,330 1,168 1,146 1,190 摊薄每股收益 0.30 0.36 0.22 0.25 0.30 按金、预付款项及其他应收款项 1,136 864 860 860 860 每股销售额 4.37 4.67 4.30 4.22 4.38 抵押定期存款 1,286 126 126 126 126 每股股息 0.33 0.36 0.22 0.25 0.30 银行结余及现金 2,357 1,956 2,941 3,393 3,398 同比变动 流动资产 12,101 10,559 11,089 11,173 11,158 收入 -15% 7% -8% -2% 4% 经营溢利 -29% 15% -38% 9% 18% 物业、厂房及设备 733 639 539 569 722 归母净利润 -25% 20% -38% 13% 19% 使用权资产 2,425 1,821 1,371 1,160 1,013 摊薄每股收益 -25% 20% -38% 13% 19% 无形资产 1,073 1,059 1,020 993 966 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 249 215 210 210 210 毛利率 42% 42% 39% 39% 40% 递延所得税资产 239 205 200 200 200 经营利润率 9% 10% 6% 7% 8% 非流动资产 4,719 3,985 3,340 3,132 3,110 归母净利率 7% 8% 5% 6% 7% 回报率 应付贸易账款 991 387 716 695 715 平均股本回报率 18% 22% 14% 16% 19% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,192 1,088 1,100 1,100 1,100 平均资产回报率 11% 14% 10% 11% 13% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,545 720 720 720 720 库存周转天数 149 136 134 130 125 租赁负债 1,181 890 900 900 900 应收账款周转天数 15 15 16 16 16 即期所得税负债 360 262 250 250 250 应付账款周转天数 22 15 16 16 16 流动负债 5,268 3,347 3,686 3,665 3,685 财务杠杆流动比率(x) 2.3 3.2 3.0 3.0 3.0 递延所得税负债 237 249 240 240 240 速动比率(x) 1.1 1.3 1.4 1.5 1.5 租赁负债 1,481 1,098 919 815 759 现金比率(x) 0.4 0.6 0.8 0.9 0.9 非流