2025年我国信用衍生工具市场年度观察：制度完善夯实市场根基，信用衍生品赋能实体经济

联合资信研究中心|郝帅|王祎凡 2025年，我国信用衍生工具市场制度深化改革，构建了“自律规则—业务指引—操作细则—标准文本”四位一体的制度体系，业务指引明确将“债务重组”纳入CRMW信用事件范围；我国发布首个聚焦科创领域的CDS指数；银行间市场信用风险缓释工具（CRM）市场稳步增长，支持科创债CRMW金额占同期CRMW的比重超过50%。 展望未来，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步助力债市存续期风险管理、支持重点领域债券融资，信用衍生品价格发现功能有望进一步提升。 2025我国信用衍生工具市场年度观察 一、我国信用衍生工具监管政策回顾 （一）深化制度体系改革 2025年，中国银行间市场交易商协会通过构建“自律规则—业务指引—操作细则—标准文本”四位一体的制度体系，全面深化市场改革。 3月，交易商协会修订发布《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》（公告〔2025〕8号），政策延续了2024年确立的事前事中事后全环链管理框架，进一步细化了核心交易商与一般交易商的差异化展业要求，健全了市场化激励约束机制。6月，交易商协会修订发布《信用风险缓释凭证业务指引》及配套细则《信用风险缓释凭证信息披露操作细则》《信用风险缓释凭证创设定价操作细则》《信用风险缓释凭证持有人会议规程》，核心举措包括将CRMW创设机构备案与核心交易商解绑，简化流程并拓展挂钩标的至参考实体，取消单独杠杆率限制；同时简化信息披露、允许定向产品询价创设，完善市场化定价机制，明确持有人权利与决策机制，强化参与者权责与自律管理；明确将“债务重组”纳入CRMW信用事件范围，构建起全环链制度框架。这一政策组合显著降低创设门槛，激发市场创新与参与活力，吸引多元机构入场，提升CRMW定价精准度与风险对冲有效性，完善投资者保护体系，推动“CRMW+债券发行”模式更好适配民企、科创企业融资需求，助力缓解信用溢价压力，健全信用风险分担生态，为信用衍生工具市场高质量发展奠定制度基础，同时为境内债券市场与评级行业优化提供实践指引。10月，配套示范文本《信用风险缓释凭证创设说明书示范文本（2025年版）》发布，首次明确“询价创设”“提前终止”等操作流程，拓展创设要素，提供标准化信息披露模板。这一政策进一步规范了CRMW创设说明书的编制标准，降低了市场机构的合规成本与编制难度，提升了创设效率，推动创设信息披露更加规范、透明且贴合业务实践，助力衔接CRMW各项配套细则落地。 （二）清算服务数字化与标的扩容 2025年，上海清算所持续优化信用衍生品清算服务，重点围绕数字化与服务扩容展开。3月，上海清算所进一步拓展信用违约互换（CDS）中央对手清算范围，参考实体新增32家非金融企业，总数达145家，重点覆盖科创、绿色领域。7月，发布《关于推出信用衍生品双边清算线上化入市服务的通知》，自7月28日起支持市场机构线上完成登记、申请、查询等全流程操作，允许非法人产品由管理人或托管人代为入市，覆盖CRMA、单名CDS等全部合约类产品；全年 同步推出CRMW提前终止线上化服务，规范CLN登记托管与清算结算流程，并将双边清算标的拓展至科创债、绿色债等重点领域债券。上述举措全面提升了信用衍生品清算结算的便捷性与运行效率，降低机构参与成本，精准适配产品创新与多元化发展需求，进一步夯实市场基础设施，强化对“五篇大文章”相关领域融资的支持，助力信用衍生工具市场更好服务实体经济高质量发展。 （三）完善定价机制与指数创新 2025年8月，交易商协会发布《关于完善银行间市场信用违约互换信息服务有关事项的通知》，核心内容包括明确CDS成交与报价信息服务规范，要求报价机构对标准合约按规定时段与期限进行报价。该政策有效完善了CDS市场的价格发现机制，显著提升了市场透明度，为市场参与者进行信用风险定价提供了更精准的基准参考，有利于引导市场理性交易，推动银行间市场信用衍生工具业务的规范化、市场化发展。 2025年，我国发布首个聚焦科创领域的CDS指数，填补了科创债信用风险管理的指数工具空白。此外，2025年，对民企CDS指数进行优化升级、发布新版实体列表，完善了民企CDS指数的成分结构与定价有效性。 （四）政策协同助力支持科技创新与拓宽风险覆盖 2025年3月，中国结算同步修订相关办法，将受信用保护债券回购的发行人主体评级要求从AA+放宽至AA级，对科创债、民企债暂免部分登记结算费用，与顶层政策形成协同，进一步拓宽CRMW应用场景。2025年5月，央行、证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（〔2025〕第8号）明确鼓励通过CRMW、CDS、担保等工具支持科创债发行与投资，为CRMW在科技金融领域的应用提供顶层政策支持。 在2025年6月交易商协会修订《信用风险缓释凭证业务指引》后，中债信用增进投资股份有限公司率先将“债务重组”信用事件纳入CRMW实践应用，此举与沪深交易所2025年3月发布的《债务重组类债券置换业务通知》形成政策协同，有效扩大了风险覆盖边界，增强了投资者对民企及低评级科创主体的信心。 二、我国信用衍生工具的创设情况 （一）银行间市场创设情况 银行间市场信用风险缓释工具（CRM）市场稳步增长。2025年，CRM各品种共达成交易428笔1，名义本金总计583.72亿元，同比分别增长3.38%和6.15%。 其中凭证类产品（CRMW和CLN）共创设196笔，名义本金合计214.32亿元，同比分别下降06.60%和6.15%；合约类产品（CRMA和CDS）共达成交易232笔，名义本金合计369.4亿元，同比分别增长29.61%和14.89%。 CRM市场产品结构更加均衡。2025年，CRMA连续第二年成为CRM市场最主要的产品，全年共交易149笔、291.5亿元，其次为CRMW产品，共创设91笔、129.22亿元。CDS产品本年增长迅速，全年共交易83笔、77.9亿元。CLN产品交易105笔、85.1亿元。 根据交易商协会网站披露的数据，2025年，新增6家CRMW创设机构完成备案，其中包括信用增进机构4家、城商行2家。截至2025末，已有61家CRMW创设机构、46家CLN创设机构、53家CRM核心交易商以及194家CRM一般交易商2完成备案。商业银行和证券公司仍是我国信用风险缓释工具市场的主要参与主体，6大国有商业银行均已完成CRMW、CLN创设机构以及核心交易商备案。 1．信用风险缓释凭证3 2025年，共有23家机构创设了91笔CRMW产品，创设规模为129.22亿元，参照实体43家，对应参照债券73期，参照债券余额为387.91亿元。CRMW产品创设规模同比下降25.66%，主要是受债券市场收益率下行、信用利差缩窄因素影响，CRMW创设费率空间变小，CRMW创设数量大幅下降。 发行节奏方面，2025年CRMW单月发行1~13笔，月均创设规模约为10.77亿元，较上年（14.55亿元）有所下降。 期限方面，CRMW凭证期限分布在29天~5年。受挂钩债券平均期限缩短影响，1年期及以下成为CRMW创设凭证主要期限。其中1年期以下（365天以下）合计发行28笔，1年期（365天）发行21笔。3年期（含1094天、1095天、1096天）CRMW和2年期（730天）CRMW分别发行24笔和14笔。 CRMW凭证期限其对参照债券的期限覆盖率多为100%，CRMW以支持债券一级发行为主。2025年，76笔CRMW期限完全覆盖参照债券期限，占CRMW数量比重为83.51%。 参照债券品种方面，2025年，中期票据是CRMW创设机构主要参照的标的，参照债券类型主要为中期票据（32期）、超短期融资券（20期）、短期融资券（16期）、定向工具（15期）、资产支持票据（8期）。 2025年CRMW产品对民营企业债券发行支持力度进一步提升，助力“第二支箭”政策走深走实。2025年，银行间市场新创设的CRMW涉及参照实体43家，其中有14家参照实体为国有企业，25家为民营企业，民营企业占比连续两年提升，较上年提高了5.51个百分点，达到58.14%。挂钩民企债券发行的CRMW共67笔、105.18亿元，支持290.26亿元民企债券发行。受城投转型影响，2025年仅有1笔CRMW挂钩城投债，较上年下降3笔，创设规模100万元。 支持科创债发行方面，2025年，挂钩银行间市场科创债发行的CRMW共31笔、46.9亿元，支持19家企业的86.6亿科创债发行。支持科创债CRMW金额占同期CRMW的比重超过50%。 本年度CRMW产品类型进一步丰富，挂钩标的范围由单一债务扩展为一个或多个参考实体或参考债务。中金公司作为创设机构发行首单挂钩多实体CRMW，创设规模1亿元，为多只绿色资产支持商业票据提供信用保护。 参照实体主要分布在经济相对发达地区的工业行业。2025年，CRMW参照实体主要分布在江苏省、浙江省和上海市（各6家）；参照实体主要集中在工业行业，其次是材料行业。 参照实体信用评级方面，2025年，AA+级和AA级参照实体最多，合计占全部参照主体70.32%，较上年增长6.69个百分点。AAA级参照实体占比同比有所下降。同时新增AA-级和A级参照主体，CRMW进一步向资质较弱的参照主体渗透。 创设机构方面，商业银行仍为CRMW最主要的创设机构，创设笔数和规模占比分别达到91.21%和96.17%。2025年，CRMW创设机构主要为国有商业银行（3家）、股份制商业银行（6家）、城商行（10家）、农商行（1家）、证券公司（2家）和增信机构（1家）。其中商业银行创设了83笔CRMW，创设规模124.27亿元，证券公司创设了2笔CRMW，创设规模0.4亿元，增信机构创设了6笔CRMW，创设规模4.55亿元。目前，CRMW的创设机构主体级别均为AAA级，具有很强的风险承担能力，保证了CRMW在发生信用事件时能够如期赔付。 截至2025年底，市场存续CRMW为166笔，创设规模296.81亿元。存续CRMW参照实体级别分布中，AAA级、AA+级和AA级参照实体的CRMW占比分别为10.61%、40.91%和48.48%。从到期来看，2026年将有104笔CRMW到期，创设规模为187.85亿元。 2．信用联结票据 近两年，市场参与者持续探索CLN产品应用场景，市场需求持续提升。创设机构根据投资者业务需求，投资中资美元债、离岸人民币债券等特定标的，并通过创设CLN实现对冲风险、分配收益和回收现金流的作用。同时，CLN满足投资者的资产配置需求并增厚收益。2025年，6家机构创设105笔CLN，创设机构共包含3家银行和3证券公司。创设名义本金86.48亿元4，同比大幅增长60.64%，平均期限为1.92年。主要挂钩标的包括境内企业发行的中资美元债、离岸人民币债券，涉及能源、金融、城投等行业。 3．信用风险缓释合约 根据交易商协会披露数据，2025年，信用风险缓释合约（CRMA）成为最活跃的交易品种。参考债务类型持续多元，帮助投资者释放授信和对冲债券风险。全年交易149笔，名义本金合计291.5亿元，名义本金同比增长3.76%。CRMA的主要业务模式为信用保护买方通过购买保护，实现对冲单一债券投资风险或释放参照实体授信额度的目的。 4．信用违约互换 根据交易商协会披露数据，2025年，信用违约互换（CDS）共交易83笔、77.90亿元，同比增加91.92%，是本年度增速最快的信用衍生产品。2025年12月，科创CDS指数（CFETS-SHCH-CBR科创CDS指数）正式发布，是银行间市场首个以科技创新债券为标的的信用违约互换（CDS）指数。指数由25个行业地位突出、科技属性较强的科创债发行主体构成，兼顾技术创新前沿和转型升级方向。该指数不仅丰富了风险对冲工具，更通过指数化产品助力“科技板”建设，引导资金流向科创企业。 （二）交易所市场创设情况 交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用保护工具，分别为信用保护合约和信用保护凭