2022年我国信用衍生工具市场研究报告

www.lhratings.com研究报告1 2022年我国信用衍生工具市场研究报告 联合资信研究中心陈诣辉王自迪陈玉洁 2022年，我国信用衍生工具市场稳步发展，市场自律管理持续加强，运行机制逐步优 化，市场服务效率和水平不断提升。展望2023年，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据在中资美元债和自贸区债券市场将发挥更积极的促进作用；保险机构参与信用衍生品市场的积极性有待进一步提高。 2023年3月25日 2022年我国信用衍生工具市场研究报告 摘要 2022年，我国信用衍生工具市场稳步发展，市场自律管理持续加强，运行机制逐步优化，市场服务效率和水平不断提升。信用风险缓释凭证（CRMW）创设范围进一步拓展，参照债券首次拓展至熊猫债，参照实体地域持续扩大，行业扩展至房地产业，有效发挥了为民营房企融资纾困的示范效应；信用风险缓释合约 （CRMA）规模大幅增长，名义本金占比由2021年的9%提高至40%，参照债务类型更趋丰富；信用联结票据（CLN）参照债券实现扩容，支持中资机构境外发债并帮助投资者间接投资参照债券；上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）创新推出CDX合约业务，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，与单一参照实体的信用保护合约互相补充，有助于进一步提升市场活力、增强信用保护工具效能。 展望2023年，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据在中资美元债和自贸区债券市场将发挥更积极的促进作用；保险机构参与信用衍生工具市场的积极性仍有待进一步提高。 一、我国信用衍生工具市场的发展环境 （一）较高的信用风险隐性压力需要信用衍生工具转移风险 2022年，我国债券市场新增8家违约发行人1，共涉及到期违约债券45期， 到期违约金额合计约232.62亿元；新增违约发行人家数、期数和规模较2021年 （23家、90期和1037.95亿元）均明显下降。违约企业主要为房地产管理和开发行业。此外，2022年新增展期数量大幅增加，远超违约数量，首次展期发行人28家，涉及展期债券95期，展期规模843.77亿元，较2021年（19家、37期和 1联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1―2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。 197.99亿元）均大幅增加。其中以龙光、融侨、金科为代表的房企债券展期，对债券市场信用环境造成一定程度冲击。整体来看，2022年信用债违约边际改善，但房企展期现象快速增多，债券市场信用风险仍存较大隐性压力，债券市场对信用衍生工具存在较高的需求。 （二）创新信用保护工具，支持民营企业融资 2022年5月11日，中国证监会发布通知开展民营企业债券融资专项支持计划，专项支持计划由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。 2022年7月15日，上交所发布《信用保护工具交易业务指引（2022年修订）》，明确组合型信用保护合约（以下简称“CDX合约”）的定义、组合管理人、期限、交易结算等要求，指出在前期信用保护合约试点基础上，开展CDX合约业务试点，并推出首批两个CDX试点产品“CSI-SSE交易所民企CDX组合”和“CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合”，以市场化方式支持企业融资。 2022年7月29日，深交所发布《信用保护工具业务指引（2022年修订）》，对CDX合约业务的具体定义、组合管理人管理要求、合约交易结算等安排进行规定，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，有助于进一步完善定价机制、提升市场活力、增强信用保护工具效能。 （三）持续规范信用衍生工具市场 2022年1月12日，深交所发布施行《深圳证券交易所债券交易业务指南第 3号——信用保护凭证》，内容包括业务开展前准备与风控要求、凭证创设与登记申请、凭证存续期业务、信用事件发生后结算安排等内容，规范信用保护凭证业务各环节操作流程。2022年7月29日，深交所发布实施《深圳证券交易所债 券交易业务指南第6号——信用保护合约》，进一步明确信用保护合约业务操作 流程，规范组合型信用保护合约业务的开展。2022年8月31日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2022年版）》，通过向金融衍生产品市场参与者提供信用衍生产品交易的交易确认书或相关交易文件所使用术语的基本定义与适用规则，以降低市场交易成本，提高交易效率，促进金融衍生产品市场发展。 二、我国信用衍生工具的创设情况 （一）发行情况 1.银行间市场 2022年银行间市场信用风险缓释工具（CRM）各品种共达成交易338笔，名义本金总计530.64亿元，同比增长42.8%。其中，凭证类产品（CRMW和CLN）共创设202笔，名义本金合计293.45亿元，同比略降1.42%；合约类产品（CRMA和CDS）共达成交易136笔，名义本金合计237.19亿元，同比大幅增长243.50%。其中，CDS名义本金23.95亿元。整体来看，银行间市场信用风险缓释工具市场仍以标准化程度较高的信用风险缓释凭证（CRMW）产品为主，2022年CRMW共创设178笔，名义本金总计268.05亿元，同比略降9.2%，市场份额占全部CRM比重由2021年的80%降至51%2。 图2.12022年（右）与2021年（左）CRM各品种名义本金规模情况 CRMA9% CLN1% CDS10% CRMW 80% CLN 5% CRMA40% CRMW51% CDS4% 资料来源：交易商协会，联合资信整理 根据交易商协会网站披露的数据，截至2022年末，已有57家CRMW创设机构、52家CLN创设机构、65家CRM核心交易商以及80家CRM一般交易商 3完成备案，其中理财子公司首次参与备案。商业银行和证券公司仍是我国信用 风险缓释工具市场的主要参与主体，6大国有商业银行均已完成CRMW、CLN 创设机构以及核心交易商备案。 表2.1银行间市场已备案信用风险缓释工具创设机构及核心交易商数量 机构类型 CRMW创设机构 CLN创设机构 核心交易商 证券公司 16 14 20 股份制商业银行 12 12 11 城市商业银行 14 12 15 国有商业银行 6 6 6 外资金融机构 4 4 5 政策性银行 1 1 2 信用增进机构 1 1 1 农村商业银行 3 2 5 合计 57 52 65 2交易商协会《2022年信用风险缓释工具市场发展与运行情况》。 3根据2021年4月修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，资管产品应以管理人作为备案主体，因此一般交易商统计数量由资管产品修正为管理人维度。 资料来源：中国银行间市场交易商协会（NAFMII）网站，联合资信整理 （1）信用风险缓释凭证4 2022年，共有21家机构创设了156单CRMW产品（详见附表1），创设规 模为222.06亿元，参照实体102家，对应参照债券137期，其中CRMW创设单数较2021年同期（125单）增加24.80%，CRMW创设规模较上年同期（228.6亿元）减少2.86%，参照实体和参照债券期数较上年同期（75家，116期）分别增加36.00%和18.10%，参照债券发行规模为740.72亿元，较上年同期（567.63亿元）增加30.49%。CRMW单月发行单数0~25单，月均创设规模约为18.34亿元，月度发行规模较上年同期（17.98亿元）略有增长。 2022年，银行间市场新创设的156单CRMW凭证期限均与参照债券期限相 同，主要为3年（1096天）期（46单）、2年（含731天）期（20单）、365天期 （18单）和270天期（13单），创设凭证期限主要在1年以上。参照债券品种方面，债券类型主要为定向工具（53期）、超短期融资券（33期）、中期票据（33期）、短期融资券（13期）、资产支持证券（5期），定向工具成为CRMW创设机构主要参照的标的。2022年12月27日，中债信用增进公司成功创设CRMW，该期凭证参照债券为中国圣牧有机奶业有限公司2022年度第一期超短期融资券，创设总金额2000万元，这标志着CRMW参照债券类型首次扩展到熊猫债。 表2.2银行间市场CRMW历年发行情况 年度 单数 创设规模（亿元） 参照实体 （家） 参照债券 （期） 参照债券规模（亿元） 参照债券类型 凭证期限 2010年 8 6.90 7 8 455.00 短融、中票 0.75~3年 2011年 1 0.50 1 1 10.00 短融 1年以下 2016年 1 8.00 1 1 20.62 资产支持证券 5年 2018年 53 63.55 36 49 263.20 超短融、短融、中 票 0.75~2年 2019年 91 104.67 63 91 402.95 超短融、短融、中票、资产支持证券 0.25~3年 2020年 87 111.63 50 79 428.66 超短融、短融、中 票、资产支持证券、定向工具 0.40~3年 2021年 125 228.60 75 116 567.63 超短融、短融、中票、资产支持证 券、定向工具 0.25~3年 2022年 156 222.06 102 137 740.72 超短融、短融、中票、资产支持证券、资产支持票 据、定向工具 0.25~3年 资料来源：Wind，联合资信整理 4根据交易商协会《银行间市场凭证类信用风险缓释工具信息披露操作须知》，凭证类信用风险缓释工具分为公开创设和定向创设，公开创设的产品须在交易商协会网站、中国货币网、上清所、北金所网站披露。由于信息披露机制的差异，此处采用公开渠道获取到的数据进行分析，与CRMW市场整体规模有所出入。 （单） 25 20 15 10 5 0 （亿元） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 创设规模（右轴） 创设单数（左轴） 图2.2银行间市场CRMW月度发行趋势 资料来源：Wind，联合资信整理 参照实体方面，银行间市场新创设的CRMW涉及参照实体102家，其中有79家参照实体为国有企业，19家为民营企业，国企数量占比超过70%，主要是受监管加码隐性债务化解相关政策影响，部分城投企业融资收紧，融资难度提升，城投债CRMW发行大幅增加，2022年城投债CRMW创设单数、参照实体和参照债券期数分别为72单、54家、65期，均较2021年（36单、32家、35期）大幅增加；参照实体主要分布在东部沿海省份，其中江苏省（25家）、浙江省（10家）和山东省（9家）最多；参照实体主要集中在工业（93家），其次是材料（18家）和金融（14家）；参照实体的信用等级分布在AA—AAA级，其中AA级参照实