发展战略清晰，股权激励再添动力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券 研 究 报 告 志邦家居（603801）重大事项点评 推荐（维持） 发展战略清晰，股权激励再添动力 目标价：32元 当前价：24.7元 事项：  2020年1月18日，公司发布2020年限制性股票激励计划(草案)，计划授予的激励对象共计212人，为在公司任职的中层管理人员。授予价格为9.65元/股，拟授予数量为477.60万股，占股本总额的2.14%。 评论：  股权激励完善利益共享机制，广覆盖、高目标，彰显公司强信心。公司共计向212名对象授予477.6万股限制性股票。占公司股本2.14%，授予价格为9.65元。激励对象为公司中层管理人员。本激励计划的有效期为自限制性股票授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部解除限售或回购注销完毕之日止，最长不超过36个月。两个解除限售期分别解除限售50%。公司业绩考核目标以18年营业收入为基数，20-21年营业收入、净利润增长不低于24%、40%。公司18年营业收入、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为24.33、2.53亿元，根据此次激励计划考核要求，20-21年公司营业收入将分别达到30.17亿元、34.06亿元，，净利润分别为3.14、3.54亿元，同比增速分别为24%、13%，CAGR为18.3%。我们认为，公司2020年限制性股票激励计划，可充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合，提高员工凝聚力和公司竞争力，深耕渠道，确保公司长期、稳定发展。同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。  持续优化渠道建设，多品牌运营蓄势。（1）公司零售渠道网络遍布全国，截至2019H1期末，公司拥有橱柜经销商1263家（较年初净增43家），衣柜经销732家（较年初净增137家），木门经销商120家（较年初净增3家）；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面1545家（较年初净增58家），志邦衣柜门店880家（较年初净增154家），志邦木门门店147家（较年初净增30家），2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。（2）在品牌建设方面，公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系，覆盖不同的消费群体，其中“ZBOM志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品；“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品；“FLY法兰菲”定位配套家居成品。  发展战略清晰，看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展，构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润3.30/3.97/4.61亿元，对应当前市值PE分别为17/15/13倍，考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力，参考可比公司估值，维持公司2019年22倍PE，对应32元/股目标价，考虑公司衣柜新品类的高增长和业务上的不确定性，维持“推荐”评级。  风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,433 2,874 3,380 3,935 同比增速(%) 12.8% 18.1% 17.6% 16.4% 归母净利润(百万) 273 330 397 461 同比增速(%) 16.5% 20.8% 20.3% 16.2% 每股盈利(元) 1.22 1.48 1.78 2.06 市盈率(倍) 14 17 15 13 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年1月17日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 22,333 已上市流通股(万股) 11,456 总市值(亿元) 55.16 流通市值(亿元) 28.3 资产负债率(%) 34.1 每股净资产(元) 8.2 12个月内最高/最低价 29.78/16.09 《志邦家居（603801）2019年一季报点评：业绩符合预期，产品渠道品牌发展战略清晰》 2019-04-30 《志邦家居（603801）2019年中报点评：大宗业务快速增长，业绩表现略超预期》 2019-08-28 《志邦家居（603801）2019年三季报点评：业绩符合预期，大宗业务快速增长，盈利能力持续改善》 2019-10-30 -5%21%47%73%19/0119/0319/0519/0719/0919/112019-01-21～2020-01-17沪深300志邦家居相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2020年01月20日 志邦家居（603801）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 729 1,891 1,862 1,891 营业收入 2,433 2,874 3,380 3,935 应收票据 110 130 153 178 营业成本 1,558 1,825 2,124 2,471 应收账款 139 157 184 214 税金及附加 22 26 31 36 预付账款 44 51 60 69 销售费用 334 382 453 527 存货 154 181 210 245 管理费用 141 166 195 228 其他流动资产 501 593 698 812 财务费用 -17 -4 -9 -9 流动资产合计 1,677 3,003 3,167 3,409 资产减值损失 11 11 11 11 其他长期投资 3 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 37 35 30 30 投资收益 23 23 15 15 固定资产 615 893 1,146 1,374 其他收益 7 7 4 4 在建工程 194 244 294 344 营业利润 322 388 466 541 无形资产 131 118 106 96 营业外收入 2 2 2 2 其他非流动资产 128 123 118 115 营业外支出 4 4 4 4 非流动资产合计 1,108 1,413 1,694 1,959 利润总额 320 386 464 539 资产合计 2,785 4,416 4,861 5,368 所得税 47 56 67 78 短期借款 0 0 0 0 净利润 273 330 397 461 应付票据 106 124 144 167 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 226 264 307 358 归属母公司净利润 273 330 397 461 预收款项 377 445 523 609 NOPLAT 258 327 388 453 其他应付款 86 80 75 70 EPS(摊薄)（元） 1.22 1.48 1.78 2.06 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 85 199 314 429 主要财务比率 流动负债合计 880 1,112 1,363 1,633 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 12.8% 18.1% 17.6% 16.4% 其他非流动负债 33 31 29 26 EBIT增长率 9.0% 26.4% 18.9% 16.6% 非流动负债合计 33 31 29 26 归母净利润增长率 16.5% 20.8% 20.3% 16.2% 负债合计 913 1,143 1,392 1,659 获利能力 归属母公司所有者权益 1,872 3,273 3,469 3,709 毛利率 36.0% 36.5% 37.2% 37.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 11.2% 11.5% 11.7% 11.7% 所有者权益合计 1,872 3,273 3,469 3,709 ROE 14.6% 10.1% 11.4% 12.4% 负债和股东权益 2,785 4,416 4,861 5,368 ROIC 15.8% 11.2% 12.3% 13.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.8% 25.8% 28.4% 30.6% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 1.8% 1.0% 0.8% 0.7% 经营活动现金流 595 358 427 510 流动比率 190.6% 270.1% 232.4% 208.8% 现金收益 329 403 488 575 速动比率 173.1% 253.8% 216.9% 193.8% 存货影响 7 -26 -30 -34 营运能力 经营性应收影响 48 -56 -70 -76 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 -12 119 137 155 应收账款周转天数 16 19 18 18 其他影响 224 -82 -99 -109 应付账款周转天数 47 48 48 48 投资活动现金流 -480 -385 -385 -390 存货周转天数 36 33 33 33 资本支出 -322 -392 -392 -391 每股指标(元) 股权投资 20 -2 -5 0 每股收益 1.22 1.48 1.78 2.06 其他长期资产变化 -178 9 12 1 每股经营现金流 2.66 1.60 1.91 2.28 融资活动现金流 -99 1,189 -71 -91 每股净资产 8.38 14.66 15.53 16.61 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -96 -201 -221 -256 P/E 14 17 15 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -3 1,390 150 165 EV/EBITDA 19 16 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 志邦家居（603801）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 志邦家居（603801）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com