下半年收入放缓为短期影响，派息率提升

2025年公司实现收入26.41亿美元，同比增长6.95%；归母净利润2.25亿美元，同比增长12.05%；经营性现金流2.66亿美元，同比增长150.9%。业绩基本符合市场预期，但收入略低于预期，主要受下半年员工效率及高基数影响。净利润增速高于收入主要得益于自动化改进效率、高毛利毛衣品类占比提升及管理费用率下降。公司2025年派发末期股息每股24.5港仙，全年每股派息合计40.8港仙，派息率约66%，维持高位，股息率6.4%。此外，公司拟收购埃及土地80万㎡，以分散地缘政治风险并应对贸易政策变化。

分析判断：

1. 产品与客户： 毛衣收入同比增长9.36%，在各品类中增速最高；最大客户收入同比增长8.37%至9.74亿美元，占比36.87%。亚太地区收入同比增长7.95%，达到10.60亿美元。
2. 产能与投资： 2025年末员工数量同比增长8%至约8.1万人，下半年增设卫星工厂以应对越南劳动力市场竞争。资本开支1.83亿美元，主要用于提升成衣产能及自动化升级。
3. 盈利能力： 2025年毛利率为19.9%，同比提升0.2个百分点；归母净利率为8.51%，同比提升0.37个百分点。下半年净利率较上半年提升1个百分点，主要来自表外信贷减值损失冲回、管理费用下降及联营公司损益增加。
4. 存货情况： 2025年末存货为3.22亿美元，同比增长14.3%，主要因订单需求备货增加。存货、应收、应付账款周转天数分别为52天、62天、33天，同比有所增加。

投资建议： 短期来看，工人效率问题有望在卫星工厂落地后改善；公司依托女装设计开发能力，持续提升优衣库、阿迪等大客户份额，逻辑未变。中期来看，埃及工厂扩建将贡献新增量并应对贸易冲突。长期来看，收购面料工厂有望提升利润率。下调26-27年营收预测至29.3/32.2亿美元，归母净利预测至2.64/3.06亿美元，维持“买入”评级。

风险提示： 海外需求不及预期、原材料价格波动、产能爬坡不及预期、汇率波动、客户拓展不及预期、系统性风险。