国信食饮张向伟团队贵州茅台58P重磅深度报告年初

年初茅台改革以来，飞天批价企稳回升，股价跑赢白酒指数6pcts。本报告围绕改革思路，探讨茅台酒属性对估值的影响、本次改革的意义以及改革指引的增长空间。

1. 茅台酒属性与估值关系
   2022-2025年茅台PE(TTM)下降63%，主因是飞天消费属性占比提升导致价格下跌。历史复盘显示，茅台在1998-2003年、2013-2015年调整中均通过市场化改革扩展场景和消费群体实现破局。

2. 茅台酒品质与品牌定位
   茅台以产区+工艺+勾调塑造高端品质，对标爱马仕的稀缺属性。预计“十五五”期间茅台酒理论可供销售量5.2-5.4万吨，增量有限，高档品属性有增强基础。当前公司需学习爱马仕创新场景、培育群体、宣传文化的能力。

3. 本轮改革的核心变化
   改革以消费者为中心换取发展空间，主要变化包括：

   • 构建消费者导向的价格机制；
   • “721”产品结构培育非标独立增长能力；
   • i茅台强化直销和潜在消费者培育。
     对标Apple渠道路径，茅台通过i茅台+线下联动、体验馆建设打造立体渠道生态。

4. 增长空间测算
   茅台酒预计2030年达2000+e收入，驱动因素包括：
   ① 飞天具备提价期权；
   ② 精品放量承接需求；
   ③ 其他非标形成独立场景和群体。
   系列酒中低单CAGR。

5. 研究结论
   给予中枢25×26年P/E，对应22%现价上行空间。