革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

2026-03-19 张向伟,张未艾国信证券 silence @^^@💗

核心观点：贵州茅台的估值受到多因素压制，包括需求减少、场景受限等，但公司仍具有不可替代性，并具备长期增长潜力。公司将通过市场化改革解决供需适配问题，提升品牌运营能力，实现高质量发展。
关键数据：
- 2022年以来，贵州茅台股价下跌33%，PE(TTM)下降63%。
- 2021-2024年，贵州茅台ROE从30%提升至38.4%。
- 茅台酒销量占白酒行业比例不到1.5%，利润总额占比47%。
- 2025年公司收入增速目标为9%，预计全年收入达成目标的概率较小。
- “十五五”期间，茅台酒理论可供销售量预计约5.2万吨。
研究结论：
- 茅台酒具有消费品饮属性、高档奢侈属性和资产金融属性，三者共同影响其估值。
- 公司将通过市场化改革解决供需适配问题，包括构建消费者导向的价格形成机制、打造“721”的金字塔型产品结构、打造精品第二大单品、构建“五大渠道”并行的渠道布局等。
- 茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额，预计未来3-5年茅台酒销量CAGR在2-3%，收入CAGR预计8-10%。
- 预计2025-2027年公司收入1812/1818/1845亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%；公司归母净利润895/895/914亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%。
- 给予合理市值21181-23426亿元（合理估值1686-1865元/股），当前股价具有15-28%上行空间。