深度报告：历尽千帆，涅槃重生

核心观点

华宝国际作为中国香精香料龙头，连续20年蝉联全国行业第一，并进入全球前十。公司业务涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品、新型再造烟叶等，并具备烟草供应链“一支烟”的集成能力。受中烟自主可控政策影响，公司国内烟用香精业务收缩，但通过前瞻性海外布局，以爆珠和HNB薄片为代表的烟用原料业务成为增长新引擎。公司积极调整战略，减少国内产能建设，剥离部分资产，加大海外扩张，将东南亚作为重点区域。公司股权结构集中，并通过并购实现横向和纵向扩张。

关键数据

• 2024年公司营业收入33.7亿元，同比增长1.96%。
• 2025年上半年营收16.21亿元，同比增长2.46%。
• 2025H1归母净利润1.18亿元，实现扭亏为盈。
• 2022-2024年公司经营性现金流净额分别为8/10/7亿元。
• 公司账面现金充足，2025H1金融性流动资产超60亿元。
• 公司2025年发布股权激励，144名中高管人均获得近200万股购股权。
• 预计2025-2027年公司归母净利润分别为-2.8/5.1/8.1亿元。

研究结论

公司业务逐步摆脱对单一客户依赖，进入发展2.0阶段。爆珠业务短期确定高增长，薄片业务长期弹性大，随全球HNB市场扩张有望持续增长。食品配料印尼工厂投产覆盖东南亚市场，国内奕方公司扭亏为盈，未来有望保持较高增速。若国内HNB放开且自主品牌NUSO发展，或成为潜在增量。预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.8/5.1/8.1亿元，2026-2027年对应PE为23/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

• 政策变动风险
• 行业竞争加剧风险
• 业务转型风险
• 商誉减值风险