深度报告：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块涅槃重生

钨产业链一体化企业，2021年钨精矿产量4083.87吨。公司主要从事钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链最完整的厂商之一。公司资源储备丰富，截至2022年12月31日，所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。2022年公司生产钨、锡、铜总产量5276.47吨。 发挥全产业链优势，盈利能力提升。公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，目前拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能13100吨，高性能硬质合金精密刀具产能2000万片、硬质合金棒材产能1000吨。公司充分发挥全产业链优势，叠加钨价处于高位，22年盈利能力继续提升。公司22年实现归母净利润为2.03亿元，创2011年以来新高，同比增长23.2%。 上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。截至2022年12月31日，公司拥有东峰、龙潭面等8个探矿权矿区，淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿等6座采矿权矿山，集中分布于江西省赣州市。一方面公司积极推动矿区整合工作，其中新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合方案，已获得自然资源部划定矿区范围的批复；淘锡坑钨矿采矿权矿山与东峰探矿权矿区的资源整合划定矿区范围申请已报自然资源部受理；另一方面，公司加快推进矿山智能化、机械化和自动化技改，钨矿产量有进一步提升空间。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。 抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片。随着国内高端制造业进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。公司通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，涂层刀片及棒材产品销量逐步提升。澳克泰营业收入由2017年的0.89亿元增长至2022年的5.01亿元，CAGR为41.13%；2022年澳克泰净利润为0.03亿元，连续2年盈利。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.36/3.09/3.93亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为31/23/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1章源钨业：钨产业链一体化企业 1.1专注钨行业二十余载，钨粉产量位居国内前列 公司拥有完整的钨行业产业链，钨资源储备丰富。公司前身是一家以采选矿为主的小企业，历经二十余载的艰辛创业，发展成为集钨的采选、冶炼、制粉与硬质合金生产和深加工、贸易为一体的集团型企业。公司于1994年、1995年分别拍得淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿资产及经营权，钨粉末与硬质合金生产线分别于2002年、2003年投产。公司于2004年、2005年分别收购大余县石雷钨矿、天井窝钨矿，2007年更名为“崇义章源钨业股份有限公司”，并于2010年在深交所成功挂牌上市。2020年，公司完成对高坌黄竹城钨矿的采矿权及附属资产的收购。 2022年公司生产钨、锡、铜总产量5276.47吨。公司资源储备丰富，截至2022年12月31日，所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。根据中国钨业协会统计数据，2022年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。 表1：公司发展历程 黄泽兰为公司实控人。截至2022年12月底，黄泽兰及其配偶赖香英分别持有崇义章源投资控股有限公司94.00%与6.00%股份，黄泽兰通过崇义章源投资控股有限公司间接持有本公司61.79%的股权，为本公司实际控制人。前十大股东有六名境内自然人，合计持有公司股份2.43%。子公司情况：1）章源钨业持股6家一级子公司，全资子公司为赣州澳克泰、章源喷涂、章源科创、梦想加，以及非全资子公司章源棒材；2）间接控股2家二级子公司，其中，澳克泰工具销售为赣州澳克泰控股子公司，以五金工具、刀具等批发、零售为主，章源科创控股1家子公司，主要负责生产制造。此外，公司参股西安华山钨制品有限公司。 图1：公司股权结构（2022年12月31日） 表2：2022年公司重要子公司梳理 1.2产品种类丰富，覆盖钨产业链上中下游 公司产品种类丰富，覆盖钨产业链上中下游。公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链最完整的厂商之一。上游原料端方面，公司矿山生产钨精矿，并经湿法冶炼得到仲钨酸铵，原料自给率约占五分之一。中游加工端方面，氧化钨以氢还原制备钨粉，并经过高温碳化进一步加工成碳化钨粉，碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。下游产品包括热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片等，广泛应用于机床、采掘、石油、电子等领域。 表3：公司主要产品 图2：公司主要产品图示 绿色矿山 绿色工厂 图3：钨产业链 公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，目前拥有钨精矿产能4000余吨、钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能13100吨、高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年。钨粉方面，“超高性能钨粉体智能制造项目”（粉末三期）于2022年12月进入试生产阶段，未来是否扩产取决于市场销售情况。公司同时在对粉末一期、二期进行技术改造，通过提高自动化程度、降能耗，提升产品品质和人均产能。硬质合金方面，公司未来将依据客户需求，不断扩充高附加值产品，满足市场需求。 表4：公司产业链业务板块表 钨精矿冶炼分为火法和湿法，以湿法为主。湿法分为碱分解法和酸分解法。分解黑钨精矿时，用氢氧化钠溶液在110～130℃或更高的温度下浸出。白钨精矿则用碳酸钠溶液在高压釜内于200～230℃浸出，或用盐酸于90℃分解，得固态粗钨酸。湿法处理钨精矿的分解率可达到98～99％。对各项参数的调节把握能力，是稳定产品质量和技术能力的关键。 图4：钨冶炼工艺流程 制取钨粉的方法有氢还原、碳还原和金属热还原法等。现代工业最通用的是一次或二次氢还原三氧化钨或蓝色氧化钨的氢还原法。此法能精确地控制钨粉的粒形、粒度及粒度组成。一般选用蓝色氧化钨掺杂工艺效果较好。一次还原法比二次还原法节省电、氢气和冷却水，钨粉成本低，但生产难度较大。 图5：钨粉制备工艺 硬质合金可以通过两种方式制得：其一是先进行喷雾干燥，后新线压制、挤压，然后脱蜡烧结，最终制成硬质合金；其二是先双锥干燥，再异型压制、挤压，经过半烧机加或切断，最终烧结后得到硬质合金。公司以钨资源的利用和开发，研发生产高性能、高精度、高附加值的硬质合金为发展方向，依照做精做强产业链战略，不断加大精深加工环节的投入，酒精-石蜡-喷雾干燥-加压烧结工艺生产硬质合金制品，该生产工艺生产的硬质合金具备良好的检测和使用性能。 图6：硬质合金生产工艺 2财务分析：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升 2.1钨价维持高位，公司营收、净利润增长明显 2022年公司营收、归母净利润同比增长20.23%、23.24%，2023Q1公司营收、归母净利润同比减少5.75%、46.62%。公司2022年实现钨、锡、铜精矿总产量5276.47吨，同比减少1.41%。受地缘政治紧张局势与疫情影响，2022年钨价呈现先抑后扬的态势，2022年钨精矿均价11.38万元/吨，同比+12.00%。 公司积极拓展市场，充分发挥全产业链优势，2022年实现营收32.03亿元，同比增长20.23%，归母净利润2.03亿元，同比增长23.24%，扣非归母净利润1.70亿元，同比增加29.69%。分季度看，2023Q1实现营收8.23亿元，同比减少5.75%，归母净利润0.35亿元，同比减少46.62%，扣非归母净利润0.27亿元，同比减少51.30%。 图7：2022年公司营收同比+20.23% 图8：2022年公司归母净利润同比+23.24% 图9：公司钨、锡、铜精矿产量（单位：吨） 图10：钨精矿价格情况（单位：元/吨） 2.2发挥全产业链优势，毛利率提升 2022年公司毛利率提升0.47pct，至15.58%。公司产品覆盖全产业链，碳化钨粉、钨粉、硬质合金业务占比较高，2022年营收占比分别为34.40%、29.61%、23.45%，毛利占比分别为23.15%、17.92%、20.79%，毛利率分别为10.48%、9.43%、13.81%。公司积极发挥全产业链优势，叠加钨价处于高位，公司2022年毛利率提升0.47pct，至15.58%。 图11：2022年公司分产品营收分布 图12：2022年公司分产品毛利分布 图13：2022年公司毛利率回升（单位：%） 图14：2022年公司ROE升高（单位：%） 2.3公司三费占比呈下降趋势，其中管理费用率显著下滑 2015年以来，公司三费占比呈下降趋势，其中管理费用率显著下滑。销售费用：2022年销售费用同比增长25.04%至0.41亿元，主要原因是职工加薪，以及为开拓市场发生的差旅费、业务招待费及无偿样品支出同比增加；销售费用率为1.3%，较2021年增加0.05pct，2015年以来销售费用率一直维持在较低水平； 管理费用：2022年管理费用同比增长12.22%至1.36亿元，主要原因是职工加薪；管理费用率为4.2%，较2021年降低0.3pct；财务费用：2022年财务费用同比减少14.61%至0.66亿元，主要原因是融资成本下降，以及汇率变动形成外币汇兑收益；财务费用率为2.1%，较2020年减少0.84pct。 图15：三费占比呈下降趋势 图16：管理费用率显著下降 3上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块涅槃重生 3.1钨：战略金属之王，期待“登顶时刻” 我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2022年占比分别为48%和84%。2022年全球钨资源储量约479万吨，中国钨资源储量为227万吨，占比最大为48%；全球矿山钨产量约11万吨，中国矿山钨产量为9万吨，占比最大为84%，且1994年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。 图17：2022年全球钨储量分布（万吨，%） 图18：2022年全球矿山钨产量分布（吨，%） 国家对钨矿开采实行总量控制，增量较小。钨矿主采指标由2016年的7.32万吨增长至2022年的8.12万吨，CAGR为2%；综合利用指标由1.81万吨增张至2.78万吨，CAGR为7%；钨矿开采总量指标由9.13万吨增长至10.9万吨，CAGR为3%。我国钨矿主要分布在江西，湖南等地，2022年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.06万吨，居第一位，其次为湖南省，河南省。 图19：我国钨矿开采总量控制指标 图20：2022年各省钨精矿开采总量指标（折WO吨） 在开采指标的限制下，供应端的难有大的增量。2022年全年钨精矿产量11.5万吨，同比增长6.07%。2023年（1-5月）钨精矿的产量约为4.1万吨，同比下滑19.13%。2023年钨精矿的开工率低于去年同期，5月，开工率下滑至59.16%。 图21：我国的钨矿产量 图22：钨精矿开工率情况（%） 我国每年会进口少量钨精矿，2022年进口量为5900.957吨，同比增加1.69%，进口国主要是朝鲜（50%）、缅甸（14%）、玻利维亚（7%）等。 图23：我国钨精矿进口量 图24：2022年我