全年实现收入142.56亿元（同比+20.8%），期内溢利10.62亿元（同比-18.5%），经调整后期内溢利15.30亿元（同比+1.4%）。H2实现收入82.43亿元（同比+21.9%），期内溢利5.69亿元（同比-8.2%），经调整后期内溢利7.95亿元（同比+5.1%）。
核心观点：
- 收入稳健增长：受益于HNB贡献增量、自主品牌稳健增长，以及欧洲雾化份额提升。
- 盈利略承压：主要受产品结构变化、汇兑损失、新增诉讼费、股份支付费用等因素影响。
- 整体业绩超预期：尽管盈利承压，但整体业绩仍小幅超预期。
业务板块表现：
- 品牌业务：25H2实现收入16.37亿元（同比+20.5%），其中美国/欧洲/中国收入分别为3.51/12.72/0.14亿元（同比+47.9%/+16.2%/-45.3%）。自主品牌VAPORESSO全球份额维持第一，新兴市场&渠道扩张顺利，预计未来保持稳健增长。
- ODM业务：25H2实现收入66.05亿元（同比+22.3%），其中欧洲/美国/中国收入分别为43.26/21.84/0.95亿元（同比分别+38.9%/+2.7%/-16.3%）。欧洲地区HNB贡献显著增量（全年收入达12.87亿元，同比+475.4%），剔除HNB后欧洲雾化同比+18.5%。
- 雾化：欧洲增速靓丽，主要因公司前瞻性推出合规产品，先发优势有望持续；美国特殊雾化收入同比下降，但组织架构&产品&客户已重塑，预计26年恢复增长；传统换弹已处边际复苏趋势。
- FDA口味禁令略有松动，公司作为合规市场核心供应商未来有望持续受益。
- HNB：公司加速HNB技术平台商业化落地，多元产品&客户矩阵有望持续贡献增量。
- 医疗雾化：传思生物佛州工厂已获FDA认证，26年有望开始贡献报表收入。
费用率优化：
- 25年毛利率为34.1%（同比-3.3pct），经调后净利率为10.7%（同比-2.0pct）。
- 销售/管理/财务费用率分别为6.4%/9.0%/10.7%（同比分别-1.4/+1.3/-2.6pct）。
- 毛利率略承压，但研发&销售费用率持续优化。
盈利预测：
- 预计2026-2028年经调净利润分别为19.3、30.5、45.8亿元，对应PE估值分别为33.6X、21.3X、14.2X。
风险提示：
- 全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。
