摩尔线程（688795.SH）首次覆盖：端云协同+开放生态，自研MUSA架构改写算力格局
核心结论
摩尔线程是国内高端AI芯片领域极为稀缺的领军企业，专注于全功能GPU的自主研发与设计。其产品已应用于大模型训练推理、消费电子、云计算等领域，服务云计算数据中心、智算中心建设等多个关键行业。受益于GPU国产化率提高，预测2025-2027年实现营业收入15.08/27.58/46.90亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
核心逻辑
- 本土GPU领军企业，推出自研软硬件架构：公司自主研发的GPU架构MUSA，满足高性能计算（HPC）、AI和图形渲染等领域的核心算力需求。推出四代GPU架构（苏堤、春晓、曲院和平湖），覆盖AI智算、专业图形加速及桌面级图形加速等领域，构建完整的产品矩阵。自主研发的KUAE系统支持万卡级规模扩展能力，为DeepSeek等千亿参数大模型预训练提供稳定高效的算力支撑。
- 营业收入迅速增长，业务转向高毛利细分：近年来公司营收迅速增长，由2022年的0.46亿增长至2025年的15.06亿，CAGR为139.2%。2024年新增AI智算相关业务，2025H1营收占比达94.85%。公司综合毛利率呈现上升趋势，2025H1毛利率近70%。
- 相关研究：算力需求持续增长，国产替代加速突破：据弗若斯特沙利文预测，中国的AI芯片市场规模将从2024年的1425.37亿元增长至2029年的13367.92亿元，其中GPU增长最快。受到美国对高性能GPU/AI芯片出口管制与国内自主可控市场发展等因素影响，本土品牌人工智能芯片的市场渗透率则呈显著上升趋势。随着国内算力中心建设及国产化率提高，公司订单与收入规模有望实现快速增长。
关键假设
- AI智算：预计2025-2027年增长率分别为+315%/+85%/+70%，营业收入为13.92/25.76/43.80亿元。
- SoC：预计2025-2027年增长率分别为+43600%/+300%/+160%，营业收入为0.17/0.70/1.81亿元。
- 专业图形加速：预计2025-2027年增长率分别为+5%/+15%/+15%，营业收入为0.89/1.02/1.18亿元。
- 桌面级图形加速：预计2025-2027年增长率分别为-32%/+8%/+6%，营业收入为730/788/835万元。
区别于市场的观点
市场认为国产GPU同质化严重、摩尔线程亏损持续，短期难见拐点。根据2025年度业绩快报，公司2025年收入同比+243%，全年营收达15.06亿元，亏损幅度已收窄37%，经营杠杆开始显现。核心驱动来自：1）AI智算订单饱满，已披露在谈项目超17亿元，占预估订单总额86%，交付能见度直达2026年；2）全功能GPU架构国内稀缺，图形+AI+科学计算单芯片方案，下游复购率保持高位，S3000、S50等产品已进入客户常态化采购清单，ToC游戏显卡作为现金流良好补充；3）政策端信创与国产替代双轮驱动，MUSA生态降低迁移门槛，形成软硬件一体化粘性。
股价上涨催化剂
市场需求增长，订单增长超预期，政策利好首次覆盖，给予摩尔线程“增持”评级。
摩尔线程核心指标概览
- 聚焦国内高性能GPU领域，助力国产算力高速发展
- 国产GPU核心企业，推动我国GPU产业自主可控进程。
- 营收规模增长态势明确，盈利改善值得期待。
- 国产算力加速渗透，GPU市场星辰大海
- GPU：从图形渲染到计算加速。
- AI带动算力行业需求增长，GPU仍为主流选择。
- 国际巨头垄断明显，国产替代加速突破。
- 全功能GPU立身，软硬一体生态可期
- 核心团队背景雄厚，持续投入推出自研MUSA架构。
- GPU产品多次突破，AI智算业务为主要增长点。
盈利预测
预计公司2025-2027年营收分别为15.08/27.58/46.90亿元，同比+244%/+83%/+70%，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-10.60/-6.15/5.51亿元。
估值
由于公司尚未盈利，采用PS估值法。可比公司方面，选择品类型与公司相近、同为Fabless经营模式的寒武纪、海光信息、景嘉微作为可比公司，在国产替代逻辑上具有高度可比性。考虑公司作为目前国内唯一全功能GPU实现量产的厂商，我们认为其具有国内GPU领域的独特卡位和成长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
- 订单规模不及预期。
- 行业竞争恶化。
- 产品迭代不及预期。
