谁在加杠杆，谁在领涨：从宏观债务周期看银行股九轮行情与选股逻辑

华西证券复盘了2005-2025年A股银行板块九轮行情，指出银行股定价逻辑已从早期的成长/模式溢价转向当前的红利/确定性溢价，其背后是宏观杠杆主体的三次重大切换：

• 2008-2015年（城投与政府加杠杆周期）：信贷资源向基建、城投项目倾斜，同业型股份行（兴业银行）及对公基建业务突出的银行领涨。
• 2016-2021年（居民部门持续加杠杆周期）：零售信贷与财富管理需求爆发，零售银行龙头（招商银行、平安银行）成为黄金赛道。
• 2022-2025年（政府加杠杆+居民/城投去杠杆周期）：政府部门成为核心加杠杆主体，高股息低估值国有大行（农业银行）及优质区域农商行成为新一轮领涨龙头。

基于此，报告构建了“宏观定方向、微观选标的、周期控节奏”的三维选股体系，并提出三条核心选股主线：

• 高股息低估值国有大行龙头（契合政府加杠杆）：农业银行、工商银行、建设银行。
• 政策导向型特色标的（契合政府加杠杆+结构型加杠杆）：渝农商行、沪农商行等。
• 发达区域优质城商行（契合非城投企业结构型加杠杆）：宁波银行、杭州银行等。

报告同时提示了六类需坚决规避的标的，并指出当前宏观杠杆周期的核心特征为政府持续加杠杆、居民/城投去杠杆、非城投企业结构型加杠杆，叠加无风险利率持续下行、险资增配高股息资产的宏观背景，银行股的红利定价逻辑仍将延续。