量化可转债系列专题：基于宏微观胜赔率的可转债择时策略

量化可转债系列专题 证券研究报告 金工量化组分析师：高鹤文（执业S1130523070002）gaohewen＠gjzq.com.cn 基于宏微观胜赔率的可转债择时策略 宏微观因子及胜率赔率择时策略框架 本报告提出了一种基于宏观与微观因子结合的胜率与赔率框架，用于构建可转债的量化择时策略。必要性视角下，可转债兼具债底防御与股票弹性，但简单“买入持有”策略无法在长期跑赢纯债或充分捕捉股牛收益。不同风格在不同市场环境下表现分化显著，不存在单一风格长期稳定占优，因此必须进行风格切换和仓位择时。 重要性视角下，若能精准择时配置最优资产，理论组合净值在10年内可增长至4-7倍，远超单一资产持有收益，证明择时是优化风险收益比的关键路径。 可能性视角下，各类资产及转债内部风格的胜率分布较为均衡（40%-60%区间），不存在绝对优势方，这为量化模型通过识别驱动变量来提升胜率提供了数据基础。 基于宏微观因子的择时框架与胜率赔率策略框架具备较好契合度。微观因子呈现高频、高波特征，主要贡献胜率，适合捕捉短期市场波动和交易机会。宏观因子呈现低频、低波特征，主要贡献赔率，在极端市场环境（如信用冲击、政策变动）下提供领先信号，有助于降低回撤并获取高额回报。 模型构建及策略回测 本文基于2015年至2025年数据，构建54个微观因子和146个宏观因子，进行去噪、标准化及平稳性处理后，利用格兰杰因果检验筛选具有预测能力的因子，辅以IC测试评估预测稳定性，并通过相关性分析剔除多重共线性因子。其后根据残差自相关检验结果，选用ARDL（自回归分布滞后）模型进行收益率预测，基于预测收益率正负进行满仓或空仓操作。 以一个月持有周期为例，宏观因子中自有资金衡量政府资产负债状态、贷款、房屋施工面积等代表当前经济活跃程度、回购利率代当前利率及流动性环境，4个宏观因子从各主要维度刻画了当前宏观经济状态，具有显著预测能力。微观因子中转债价格、期权时间价值和权益市场估值安全垫，3个微观因子较为全面的刻画当前转债市场投资性价比。 不同持有周期下，微观因子1-2周时股性指标占主导，正股联动效应强；持有1-3个月时量价类因子及债底价值因子表现突出；中长期估值与价格类因子呈现反转特征，高估值显著压制长期收益。短周期下宏观因子预测能力最强的因子集中于金融机构资产负债表项目与高频利率指标，自有资金、房地产、PPI类相关指标表现最为突出；3-6个月预测周期下，预测能力结构发生明显转变，对外贸易类指标成为预测能力最强的因子类别。同时利率期限结构类因子在6个月周期开始呈现正向的预测关系，说明短期低利率环境释放资金的流动性有利于进一步提高资本市场活跃度，但是中长周期下较高的利率环境，更有利于市场可持续性、健康发展。 策略回测显示宏微观复合策略优于单因子策略。以月度调仓为例，2015年以来实现年化超额收益7.19%，夏普比率1.6，卡玛比率大于2，最大绝对回撤控制在5%左右，宏微观两类相关性较低的Alpha因子结合能更好的增加策略稳定性、优化策略表现。宏观因子虽然在胜率上较低，但在极端行情下能提供高赔率回报，单位胜率内超额性价比高；微观因子则提供了稳定的胜率支撑。两者结合有效平滑了净值波动，如在2024年信用冲击及2025年高估值期间成功发出空仓信号规避风险。在传统量化策略擅长的微观及胜率维度，引入宏观因子可优化策略在极端市场环境下的表现，契合大部分产品的绝对收益策略定位。 风险提示 模型依赖历史数据，存在失效可能；正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险；样本数据有限带来的统计偏差风险；政策变动风险 内容目录 胜赔率视角下可转债择时的必要性、重要性与可能性.................................................4赔率视角：可转债择时的必要性...............................................................4赔率视角：可转债择时的重要性...............................................................5胜率视角：可转债择时的可能性...............................................................5胜率赔率策略框架与宏观微观因子框架的适配性.................................................6可转债择时模型研究框架.........................................................................7数据预处理及因子构建.......................................................................7因子衍生、筛选及参数确定：格兰杰因果检验...................................................9因子筛选及有效性检验：IC测试、相关性.....................................................10预测模型及策略构建........................................................................10因子及策略回测结果............................................................................11模型结果：平稳性分析......................................................................11模型结果：格兰杰因果检验..................................................................11模型结果：时序滚动IC检验.................................................................12模型结果：因子相关性分析..................................................................15风险提示......................................................................................18附录..........................................................................................19宏观因子名单..............................................................................19平稳性检验结果............................................................................20格兰杰检验结果............................................................................22 图表目录 图表1：可转债与权益、债券资产风险收益特征对比................................................4图表2：高价-低价指数相对走势.................................................................4图表3：高评级-低评级指数相对走势.............................................................4图表4：低估-高估指数相对走势.................................................................5图表5：偏债-偏股指数相对走势.................................................................5图表6：可转债择时的理论最优净值..............................................................5图表7：胜率视角--可转债择时策略的可能性......................................................6图表8：可转债高低价、高低评级择时策略胜率....................................................6图表9：可转债高低估、偏股偏债择时策略胜率....................................................6图表10：可转债高低估择时策略胜率分布.........................................................6图表11：可转债偏股偏债择时策略胜率分布.......................................................6图表12：胜率赔率视角下的可转债择时策略框架...................................................7图表13：可转债择时模型框架...................................................................7图表14：宏微观因子框架图.....................................................................8图表15：缺失数据较多的宏观数据（部分）.......................................................9图表16：微观转债因子名单及算法...............................................................9图表17：不同周期模型因子分布统计............................................................12图表18：通过格兰杰检验的因子名单—月调仓（部分）............................................12图表19：宏观因子时序IC统计结果—月调仓（部分）.............................................13图表20：微观因子时序IC统计结果—月调仓.....................................................13 图表21：priceavg与y_1w的累计时序IC图......................................................14图表22：stkratio与y_1w的累计时序IC图......................................................14图表23：bottomratio与y_1m的累计时序IC图...................................................14图表24：bondvalue与y_1m的累计时序IC图...................