供给侧改革有望加速行业出清，相比同业估值优势明显，上调至买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元3.29 目标价 港元4.04↓ 潜在涨幅 +22.8% 2024年11月21日 信义光能(968HK) 供给侧改革有望加速行业出清，相比同业估值优势明显，上调至买入 光伏玻璃价格持续下跌，但行业大幅减产后有望进入去库周期：由于组件减产和玻璃供给增加，光伏玻璃价格5月起持续下跌，2.0/3.2毫米玻璃价格跌幅高达35%/24%，目前所有企业的光伏玻璃业务均已陷入净利亏损，二三线企业毛利为负。由于严重亏损，7月起行业开始大规模冷修，9月起不再有新产能点火，内地名义日熔量由6月最高的11.5万吨持续降至目前的9.8万吨，降幅达14%。另外，据卓创资讯，部分企业也通过堵窑口降低在产产能的产量，所以实际减产幅度更大，目前光伏玻璃已实现供需平衡，我们预计后续随着继续减产和组件增产，玻璃有望进入去库周期，价格反弹可期。 扩产和冷修同时进行以降低成本：公司在8月如期点火马来1200吨产能，同时冷修老旧产能以降低成本，包括9月天津500吨和10月马来900吨。因单位成本会相应提高，所以公司并没有通过堵窑口减产。因此，公司目前在产产能由年初的25,800吨降至25,200吨。 供给侧改革有望出台，加速行业出清并利好龙头：在亏损压力下行业近期对供给侧改革的呼声渐高，我们预计政府有望出台提高能耗标准等政策，加快光伏玻璃供给出清和售价回升，并利好公司等能耗更低的龙头企业。公司已建成产能中能耗较高的900吨以下窑炉仅占7%，低于另一龙头福莱特的10%和行业平均的20%以上，可能被淘汰的产能占比低。 相比同业估值优势明显，上调至买入：由于光伏玻璃价格跌幅超预期和公司产量低于预期，我们下调2024-26年盈利25%/35%/29%。相比9月17日的最低收盘价，公司股价涨幅仅18%，远低于福莱特（6865HK）的47%。公司2025年市盈率/市账率仅10.8/0.84倍，远低于福莱特的 24.5/1.18倍。公司光伏发电业务盈利较稳定，并可持续提供现金流，负债率也明显低于光伏玻璃同业，因此在同业均陷入亏损而无力扩产时，公司仍可整体盈利并逆势扩产，在竞争中处于有利地位。由于目前公司盈利趋势不确定，我们转至以市账率估值，基于1.03倍2025年市账率（相比我们给予福莱特的1.20倍折让14%，为今年以来平均折让水平），将目标价 下调至4.04港元（原4.09港元），上调至买入。 个股评级 买入↑ 1年股价表现 968HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 6.68 52周低位(港元) 2.79 市值(百万港元) 29,868.10 日均成交量(百万) 83.50 年初至今变化(%) (27.85) 200天平均价(港元) 3.87 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 20,544 26,629 23,254 24,926 28,965 同比增长(%) 27.9 29.6 -12.7 7.2 16.2 净利润(百万港元) 3,820 4,187 2,732 2,715 3,988 每股盈利(港元) 0.43 0.47 0.31 0.30 0.45 同比增长(%) -22.5 9.5 -34.7 -0.6 46.9 前EPS预测值(港元) 0.41 0.47 0.63 调整幅度(%) -24.8 -34.9 -28.5 市盈率(倍) 7.7 7.0 10.7 10.8 7.3 每股账面净值(港元) 3.34 3.59 3.75 3.91 4.14 市账率(倍) 0.98 0.92 0.88 0.84 0.79 股息率(%) 6.1 6.8 4.5 4.4 6.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏玻璃销量（万吨） 304 439 655 686 795 单吨售价（人民币元） 3,556 3,452 3,252 2,680 2,500 营业收入（百万港元） 13,019 17,655 23,533 19,993 21,592 毛利率（%） 37.2 23.8 21.4 15.0 14.0 光伏发电新增装机量（兆瓦） 768 945 300 300 300 累计装机量（兆瓦） 4,574 5,519 5,819 6,119 6,419 营业收入（百万港元） 2,744 2,970 3,136 3,209 3,280 毛利率（%） 70.4 68.5 64.5 64.0 63.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:公司和福莱特今年以来远期市账率(倍)比较 2.0035% 1.8030% 1.6025% 1.4020% 1.2015% 1.0010% 0.805% 0.600% 信义光能福莱特折让平均折让 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:信义光能(968HK)目标价和评级 HK$ 17.40 16.24 13.92 13.00 9.62 9.50 4.09 6.26 5.18 5.93 6.65 4.51 4.04 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK龙源电力买入 6.79 8.60 26.7% 2024年10月31日 运营商 836HK华润电力买入 18.26 25.02 37.0% 2024年10月23日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.81 2.37 30.9% 2024年10月21日 运营商 2380HK中国电力买入 3.09 4.56 47.6% 2024年08月23日 运营商 1798HK大唐新能源中性 2.01 1.92 -4.5% 2024年08月28日 运营商 300274CH阳光电源买入 83.14 104.80 26.1% 2024年11月01日 光伏制造（逆变器） 688390CH固德威中性 51.31 57.10 11.3% 2024年10月30日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 8.47 9.93 17.2% 2024年08月30日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技中性 1.44 1.77 22.9% 2024年10月28日 光伏制造（多晶硅） 968HK信义光能买入 3.29 4.04 22.8% 2024年11月20日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK凯盛新能中性 4.16 3.80 -8.7% 2024年10月31日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet,交银国际预测,收盘价截至2024年11月20日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 20,544 26,629 23,254 24,926 28,965 税前利润 5,181 5,571 3,670 3,748 5,359 主营业务成本 (14,386) (19,539) (18,213) (19,829) (22,133) 合资企业/联营公司收入调整 (31) (28) (28) (28) 34 毛利 6,159 7,090 5,042 5,097 6,831 折旧及摊销 1,554 1,825 2,114 2,382 2,651 销售及管理费用 (1,070) (1,310) (1,286) (1,354) (1,547) 营运资本变动 (49) (598) (314) (730) (1,135) 其他经营净收入/费用 240 370 407 448 493 利息调整 168 349 512 461 373 经营利润 5,328 6,150 4,163 4,190 5,777 税费 (742) (929) (550) (562) (804) 财务成本净额 (168) (349) (512) (461) (373) 其他经营活动现金流 (188) (401) (613) (562) (477) 应占联营公司利润及亏损 31 28 28 28 (34) 经营活动现金流 5,892 5,790 4,789 4,708 6,002 其他非经营净收入/费用 (10) (257) (10) (10) (10) 税前利润 5,181 5,571 3,670 3,748 5,359 税费 (835) (871) (550) (562) (804) 存货周转天数 51.7 38.5 42.3 40.9 40.6 应收账款周转天数 169.1 144.0 183.9 182.2 170.5 资本开支(6,646)(9,877)(5,152)(5,152)(5,152) 其他投资活动现金流192(524)108104103 非控股权益 (526) (513) (387) (470) (567) 净利润 3,820 4,187 2,732 2,715 3,988 负债净变动 6 2,477 1,495 2,062 1,690 作每股收益计算的净利润 3,820 4,187 2,732 2,715 3,988 权益净变动 19 27 0 0 0 股息 (1,779) (1,558) (1,505) (1,539) (2,198) 资产负债简表(百万港元) 其他融资活动现金流 679 1,246 0 0 0 截至12月31日现金及现金等价物 2022 5,326 2023 2,822 2024E 2,558 2025E 2,742 2026E 3,186 融资活动现金流 (1,075) 2,193 (9) 524 (508) 汇率收益/损失 (495) (86) 0 0 0 年初现金 7,458 5,326 2,822 2,558 2,742 年末现金 5,326 2,822 2,558 2,742 3,186 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流(6,454)(10,401)(5,044)(5,048)(5,049) 应收账款及票据 9,567 11,439 12,000 12,890 14,174 存货 2,029 2,098 2,124 2,321 2,604 其他流动资产 2,186 3,463 3,460 3,477 3,503 总流动资产 19,108 19,822 20,142 21,430 23,468 物业、厂房及设备 27,438 36,560 39,736 42,64