做市债ETF的胜负手可能是折溢价

固收专题报告/2026.03.09 证券研究报告 核心观点 ❖如何筛选做市债ETF？市场通常会忽略折溢价影响，甚至认为折价越多、性价比越高，但实际情况并非如此。折价多的ETF就好比中低等级信用债，由于其流动性问题，除非采取持有到期策略，否则买入后折价率不仅不一定会有效收敛，反而可能会阶段性进一步走阔。因此，我们建议投资者和管理人重视ETF折溢价，长期来看更小的折溢价将有利于信用债ETF市场的稳定高效的发展。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖做市债ETF是什么？ 做市债ETF，是以跟踪基准做市公司债指数为目标，由交易所指定券商开展债券做市业务、基金公司引入券商为ETF提供专业化做市服务的债券类ETF。做市债ETF有两个核心特征：（1）成分券与ETF均引入做市商制度；（2）跟踪做市基准公司债指数。做市商在底层债券与ETF产品两端提供持续稳定的双边报价，大幅提升流动性与定价效率；做市基准公司债指数聚焦流动性优良、信用资质优质、符合交易所基准做市品种规则的成分券。 相关报告 1.《量化日报|超长单日看多，总体延续震荡》2026-03-092.《信用|低利差、震荡市，成交活跃度反而不是优势》2026-03-083.《转债|强赎博弈收敛，哪些转债仍有调整风险？》2026-03-08 ❖如何优选做市债ETF？ 可关注五个维度：（1）基金规模，规模决定策略容量与运作稳定性，是大额资金配置的基础前提；（2）流动性，流动性直接决定交易效率、买卖价差；（3）折溢价水平，折溢价关乎定价效率与潜在的收益损耗；（4）收益与回撤表现，在稳健前提下优选收益靠前、回撤可控；（5）持仓特征，关注组合票息、久期及成分券分散度。 ❖折溢价与ETF的套利机制高度相关，折价越大的ETF，性价比越高吗？ 市场通常认为，可以在二级市场买入折价较多的ETF，等待价格回归净值或折价收窄时卖出ETF来实现套利。但折价程度越大，并不代表套利越容易成功。如果投资者买入折价ETF后，ETF折价率继续走阔，或者待市场大幅下跌后ETF折价再收敛，这笔交易很有可能会产生亏损。 从成立时间最长的信用债ETF经验来看，在折价大幅收窄并稳定在0附近后，规模才得到了快速稳定增长，形成了“折价收敛—规模增长—流动性提升”的正向循环，这就回到了基准做市债ETF考虑的第一个维度——规模，足够大的产品规模，才能承载不同类型资金的投资需求、支撑多元化策略落地。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1做市债etf是什么？................................................................................................42如何优选做市债etf？..............................................................................................73重点关注折溢价....................................................................................................124小结...................................................................................................................155风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：债券ETF规模与数量分布情况...........................................................................4图2：信用债ETF规模.............................................................................................4图3：做市ETF业务流程..........................................................................................5图4：基准做市信用债指数成分券规模与数量................................................................6图5：基准做市成分券的期限分布...............................................................................6图6：基准做市成分券的隐含评级分布.........................................................................6图7：基准做市信用债指数成分券前十大行业与主体分布.................................................7图8：基准做市信用债指数走势..................................................................................7图9：各做市债ETF规模走势....................................................................................8图10：做市债ETF日均成交额与年换手率.................................................................9图11：做市债ETF的做市商数量..............................................................................9图12：各做市债ETF规模走势................................................................................10图13：跟踪沪做市公司债指数的ETF走势................................................................10图14：跟踪深做市公司债指数的ETF走势................................................................10图15：各做市债ETF年初以来的回报......................................................................11图16：做市债ETF的PCF成分券数量....................................................................11图17：做市债ETF的组合收益率与久期分布.............................................................11图18：ETF折价后的走势情形示意图.......................................................................12图19：区间内做市债ETF升贴水率走势...................................................................13图20：做市债ETF贴水率变动情况与ETF涨跌幅......................................................13 图21：K线图中出现的上影线和下影线.....................................................................14图22：某做市债ETF3月2日成交量情况.................................................................14图23：做市债ETF年平均上影线与年平均升贴水率散点图...........................................14图24：某信用债ETF升贴水率与规模走势................................................................15 各信用债ETF换手率与升贴水率.......................................................................13 1做市债etf是什么？ 做市债ETF，全称做市债券交易型开放式指数证券投资基金，是以跟踪基准做市公司债指数为目标，由交易所指定券商开展债券做市业务、基金公司引入券商为ETF提供专业化做市服务的债券类ETF。 截至2月末，全市场共有债券ETF数量53只，合计规模7350亿元。2025年1月证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确“稳妥推出基准做市信用债ETF”的目标，2025年1月7日，首批8只基准做市信用债ETF在上交所和深交所上市，其中4只产品跟踪上证基准做市公司债指数，另外4只跟踪深证基准做市信用债指数。 目前，做市债ETF与科创债ETF已成为信用债ETF中的后起之秀，规模均已超过1000亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 做市债ETF有两个核心特征： 1、做市商制度 做市商在市场上连续地报出买、卖双边价格，并按其报价与其他投资者达成交易。做市商通常是由具备一定实力、资源和信誉的金融机构担任，通过提供买卖价格，为市场提供即时性和流动性。 做市债ETF跟踪的“做市基准指数”，成分券本身就由交易所指定券商持续双边报价、提供流动性，再叠加ETF层面，基金公司引入券商为ETF专业做市商服务，形成了“底层债券做市+ ETF二级市场做市”的双层联动机制。 数据来源：上交所，财通证券研究所 2、跟踪做市基准公司债指数 2023年上半年，沪做市公司债指数、深做市信用债指数先后发布。 上证基准做市信用债指数（950245）：发布于2023年2月6日，基日为2022年6月30日。指数聚焦在上交所上市的中高等级信用债，要求如下： （1）主体评级AAA；（2）发行规模20亿元以上，或者发行规模15亿元以上的科技创新公司债券/绿色公司债券、或者发行规模10亿元以上民营企业发行的公司债券。 深证基准做市信用债指数（921128）：发布于2023年4月12日，基日为2022年6月30日。指数聚焦在深交所上市的中高等级信用债，以深圳证券交易所基准做市债券清单范围内的公司债、企业债作为指数样本，反映深市基准做市信用债市场运行特征，要求如下： （1）主体或债项评级AAA； （2）存续规模15亿元以上的公司债券，或者存续规模10亿元以上的科技创新公司债券、绿色公司债券、民营企业发行的公司债券； （3）