申万交运ST松发业绩接近预告上限超预期25年归母26

ST松发业绩接近预告上限，超预期。2025年归母净利润26.5亿，单Q4归母净利润13.8亿，环比Q3增长122%，Q4归母净利润率14.0%，环比Q3提升1.7个百分点。公司承诺2026-2028年若满足盈利且可分配利润为正，则每年股利不低于可分配利润的10%。预计2026-2028年交付量分别为162万、269万、315万CGT，同比分别增长298%、66%、17%，高附加值VLCC、大型集装箱船占比逐年提升。据克拉克森，公司手持订单约994万CGT，金额260亿美元。

油运高景气持续，恒力为造船最大受益标的。3月油运即期运价突破历史记录，期租价逼近14万$/天，船东加速下单。恒力远期可用产能最多，2026-2028年已新签44艘VLCC（27-28年交付），手持订单金额自年初195亿美元快速增至260亿美元。

持续接单能力强，远期业绩上修抬升空间充足。多船并造模式最大化产能效用，在建船坞未投放，手持订单未填满远期产能，高频接单可持续。假设船价稳定，远期满负荷年产值可达1000+亿，利润有望突破200亿，10倍PE下上行空间充足。

造船产业链相关观点：油运迎历史超级周期，景气度加速向造船传导；二手船价持续增长，部分船型资产期现价格呈BACK结构；新造船价分化，油轮干散领先回升，有望带动指数整体上行；地缘不确定性增加带来额外运力需求；船舶ETF增加流动性。