国泰海通建材鲍雁辛-周观点：成本波动受益的永远是龙头

（国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20260308 本文汇报 1、周观点：成本波动受益的永远是龙头2、消费建材：选择有独立增长或估值优势的标的3、水泥：政策执行和治理改善有潜力，海外拓展带来成长机会4、建筑玻璃：节前冷修持续，关注节后库存压力5、光伏玻璃：国内价格筑底，中期海外布局是胜负手6、玻纤：粗纱结构优化支撑价格，电子布继续提涨 1、周观点： 从2025H2开始，我们对建材的整体观点一直是：建材EPS与地产关联降低，但估值充分受益于地产低预期，因此我们的研究思路一直是：买入可以把握的个股基本面确定性，期待宏观上修的可能性。 消费建材：政策预期平稳，原材料顺价推动材料价格真实见底 1）政策预期层面看，两会政策风向温和，尽管投资端的预算没有实现大幅增长，但近年来看投资端预算转化成实物端工作量的转化比例是逐渐真实的。2）油价上涨推动的大宗类原材料成本大幅抬升，本质是利好中游材料的涨价的，给予消费建材企业顺价和提涨的契机，材料价格的底部将进一步夯实。3）投资标的选择上，目前从产业博弈心态上，价格位置上，以及历史的经验上看，顺价逻辑最顺的板块主要是是防水、塑料管道和石膏板。继续推荐：东方雨虹、中国联塑、伟星新材、北新建材等。 玻纤：粗纱电子布共同进入涨价周期 本周卓创披露，邢台金牛、内蒙古天皓粗纱产品报价小幅提涨100元/吨；重庆国际电子纱G75报价11000-11100元，同比+500元/吨，7628布报价5.6-5.8元，同比+0.5元/米。 1）粗纱展现向上风险：粗纱价格的上行风险来自三个方向：【低端纱的反内卷】+【长协提价的落实】+【出口价格的抬升】 #小厂推动、大厂有望跟进。目前主要是小厂提价为主，涨后2400tex直接纱价格区间来到3500-3700元/吨，考虑到巨石粗纱综合吨盈利800-900元（和行业平均单吨成本差在700-800元），因此小厂在低端产品上本身盈利不高，在当前位置有涨价诉求。短期大厂保持稳价为主，实际成交或同步和行业小涨。 #粗纱提价尚未pricein在股价中。目前针对玻纤企业盈利预测中基本以粗纱稳价为主，没有记入粗纱提价预期，如果提价成功落实，叠加3月末风电/热塑长协提价落实，头部企业的粗纱吨盈利有望稳中提升。 #粗纱出口价格有超预期机会。欧洲天然气价格大涨有望复制22年初情况，上轮巨石海外毛利率高点出现在22H1，达到47%，即天然气涨价拉高欧洲产线整体成本和出口价格，出口占比高、尤其有海外基地以外供外的头部企业更加受益，巨石埃及基地40万吨产能供应欧洲。 #盈利弹性：粗纱均价每提升100元，巨石/中材/国际复材盈利分别抬升3、1.5、1亿元。 2）3月电子布提价预期兑现，紧缺趋势没有改变 #提价逻辑兑现且幅度未收窄、提价趋势不变：此前市场对7628布3月提价已有预期，一致预期幅度在0.3-0.5元，实际落实幅度0.5元，我们判断要略好于此前预期，同时3月保持和2月同样的提价幅度，说明紧缺趋势不变，仍在涨价通道上。 #织布机结构性紧缺逻辑仍在：我们近期草根调研限制，织布机紧缺客观存在，并且大厂缺机、小厂缺纱的结构性问题短期难以解决，因此我们保持主流价格再提一轮到6元/米的判断。 #更高价格弹性一步一看、需求是路标：从6块展望更高的价格弹性路标是需求，需求支撑在则涨价趋势不变，需求观测以及【覆铜板稼动率】作为领先指标。25Q2之后市场关注变量是巨石淮安线投产的影响，以及织布机紧缺程度。 2）投资建议： 首推传统涨价组合 【中国巨石】瞬时盈利50e（11.5亿米布*单米净利1.8元，30e粗纱盈利），节后电子布再提价1-2轮，则盈利预测抬升至60亿元（11.5亿米布*单米净利2.5元，30e粗纱盈利），对应PE仅15倍，低介电的突破尚未被计价； 【建滔积层板】瞬时利润45e（1.3亿张CCL*单张净利35元），若FR-4再提价1一轮，盈利预测有望提至60亿（1.2亿张CCL*单张净利45元），对应PE仅14倍； AI特种布落地预期兑现组合 【中材科技】特种布产品组合最全面，客户认证最领先，26年中性预测33e，28xPE；【国际复材】二代布核心标的，CTE客户验证突破，26年中性预测15e，38xPE；【宏和科技】CTE布核心标的，26年中性预测13e，53xpe。 玻璃：龙头展现了比市场预期更高的底部盈利能力 信义玻璃/信义光能本周发布25年报业绩，行业底部作为龙头公司的经营业绩均超出市场预期，超预期的共同因素是结构的优化，包括海外占比的提升和差异化产品占比的提升，同时集团层面对多晶硅进行了大幅减值计提，信义晶硅资产总计提17亿元（占多晶硅总固投的37%），多晶硅资产风险大幅释放。 信义玻璃(0868.HK)年报业绩超预期简评： 1）经营业绩还原：信义玻璃公布25年全年实现归母净利27亿元，剔除减值和退税一正一负影响后，【经营业绩约31亿元】。我们测算25H1经营业绩13亿，25H1经营业绩17亿元。 2）超预期分析：此前市场一致预期是25H2利润会弱于25H1，但实际情况是25H2经营业绩环比增加4个亿，推断：①浮法25H2盈利大幅好于预期，主要是印尼产线投产海外增量提升，以及差异化超白/镀膜等产品销售比例提升；②25H2销售费用减少1.4亿，25H1关税波动费用较高，25H2费率下行明显；③有部分补贴等其他收益增加。 汽车玻璃上下半年均保持54%左右的高毛利，增收和盈利能力是符合预期的。 3）财务情况：值得注意的是25年公司资本开支已经被折旧完全覆盖，净资本负债比例5.1%，远低于行业平均，进入现金留存通道。头部企业行业底部现金流健康，意味着更高的低价忍耐度和未来的行业收并购潜力。 【消费建材】全面看好但逻辑最突出的还是防水 消费建材我们长期推荐三增长和三股息。其中防水材料行业有出清变化和涨价可能，是逻辑最有辨识度的板块。【三增长】【东方雨虹】：国内寻求合格局触底毛利率修复，同步迈出海外布局确认营收拐点；【悍高集团】：家居五金高增长，逐步摸索卫浴第二曲线；【三棵树】：社区店，美丽乡村，降费战略在26延续。【三股息】【北新建材】：石膏板开始尝试稳住价格，防水也受益改善，业绩市场下修后估值也不贵；【兔宝宝】:25去库存，26或有增长，高股息一直延续。【伟星新材】：消费建材中的“五粮液战略”，坚守定位，掉量不掉价保持高股息。 【玻纤】织布机紧缺驱动下传统布提价幅度超预期 本周玻纤7628布继续涨价，主流7628含税价格提至5元/米以上，此前市场预期传统布提价为0.2-0.3元每轮次，实际一次性提价0.5元，幅度超预期，织布机紧缺继续发酵。 首推【中国巨石】（电子布瞬时盈利来到1.6元/米，26年盈利提至50亿），【建滔积层板】（CCL继续传导布的涨价，26年盈利40亿），以及其他传统布品种中材科技、国际复材等。 【玻璃】估值最底部、赔率显著优化 浮法赔率优化，浮法龙头过往周期底部没出现过亏钱年份，行业供给脆弱度显著提升（本周东台中玻放水冷修），而浮法向上盈利有弹性较好，玻璃价格修复100元，单箱盈利弹性在5元，增厚信义盈利7-8亿，增厚旗滨盈利5-6亿元。 首推低估值、产品结构更优（含汽车玻璃）港股龙头【信义玻璃】，另外推荐浮法底部但能看到产品结构升级的公司旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），金晶科技（浮法+TCO），耀皮玻璃（浮法+汽车+TCO）。 【水泥】盈利绝对底部重新进入等待提价催化区间的 已经发布预告的水泥企业揭示了在水泥价格下滑、煤价上升、补指标减值压力加大三重催化下，国内行业重新进入提价博弈底部；25Q4同环比看海外确定性仍好于国内。 国内底部等待提价催化和地产催化首推【海螺水泥】，海外业绩增长确定性推荐【华新建材】，股权投资兑现加速【上峰水泥】 我们前期对建材一些关注逻辑的梳理 1）消费建材看好有增长空间的公司，2026年子行业对比优先推荐防水 我们对消费建材的推荐逻辑一直是：弱现实，弱预期，配置逆环境逆势增长/股息率和估值高度支撑的公司，有望在预期和风偏脉冲式修复的过程中，获取较好的超额。从子行业的选择中，我们优先看好防水材料行业： 经历了应收账款信用风险和较为快速的量价价格下滑后，防水成为近年消费建材出清最剧烈的子行业。我们估算2024年行业前四家市占率已经接近50%。作为轻资产化学建材行业，龙头企业在B端工程业务已经接近盈亏平下，这意味着行业盈利能力已经处在底部位置。2025年行业主要公司已经开始进行底部提价尝试，意味着主导企业经营策略的集体转变。2026年行业稳价复价的趋势有望更加明显，叠加开年沥青价格较低基础，2026年行业盈利有希望明显修复。推荐东方雨虹，科顺股份，北新建材，三棵树，受益标的凯伦股份。 2）覆铜板提价频次超预期，验证产业链景气度，电子布材料升级是Q1关切 12月26日建滔发布涨价函，由于目前铜价暴涨，玻璃布供应紧缺，迫于成本压力公司对所有材料上调10%价格，2025年下半年以来，公司8月、10月、12月月初已经提价三次，12月再次提涨，月内两次提涨超预期。另外，建滔本轮涨价文字表述为全部材料涨价，因此推断也包含其外售的电子布和铜箔产品。我们认为为AI等高端需求拉动下，传统覆铜板和电子布龙头有望受益空间更大，一方面来自于产业链的普涨带来的规模盈利优势，另一方面传统龙头在26年均将迎来升级趋势，推荐建滔积层板、中国巨石、中材科技等。 近期市场开始关注Q布方案在NV链的定型，Q1此环节将成为市场比较核心的关注。在材料方案动态调整升级以及混合使用的背景下，我们认为“全品类+池窑路线”或是未来供应核心：我们认为在CCL最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。CPX推出验证了下游AI不同层级的产品对不同布种可能出现增量需求，全产品力重要性提升。成本结构方面，根据调研，一代布池窑法比坩埚法综合成本低40%，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。 市场交易重心逐步从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司：8-9月以来，随着AI行情带动板块整体估值快速提升，到现阶段我们认为行情已经过了大小标的普涨阶段，后续市场会更加关注核心能兑现出低介电业绩和客户认证的大公司，板块流动性将更加集中在核心公司上。 投资建议 【中材科技】低介电布全产品布局和客户验证最为领先，在最紧缺时候率先通过加速扩产绑定最为核心的CCL客户，具备产能和产品卡位的先发优势； 【中国巨石】织布机数量行业断层第一，且通过人才引进基本解决了后道织布问题，且巨石在主流电子布上和下游CCL厂家具备长期较好的合作基础，因此客户验证方面尽管轮次偏慢但不是没有切入办法，池窑控制突破后有望成为核心玩家，参考巨石进入7628布领域亦是后发而先至，目前是厚布领域的成本绝对领先者； 【建滔积层板】一代布三条池窑全部落地，验证正在进程中，一步法落地在行业里相对比较领先，HVLP-3铜箔同步在验，覆铜板主业涨价趋势较强。 展望2026年建材来源多元 对于2026年的展望，我们依然认为建材行业的估值的基本面因素处在可为的情况中。目前看到2026年目前展望宏观的冲击（地产+地方债务）越来越弱，但财政发力和政策放松依然在观察的过程中，这种环境里，自下而上的确定性会更清晰，以个股和子行业的产业逻辑作为买入依据，宏观端若形成更强的表现则超额将更加明显。 1）独立增长逻辑和防御属性都值得关注：传统内需板块目前处于景气较低，政策预期也较低的状态，这种环境下，企业独立增长逻辑相对更为重要，在水泥板块海外盈利依然是增长的核心来源（华新），消费建材板块关注海外拓展（雨虹），渠道下沉（三棵树）和品类扩张（悍高）。而除此之外，增长逻辑或不清晰，但股息率有支撑的标的（兔宝宝，伟星，塔牌，北新）等，也在风格转换的过程中受益。玻璃纤维板块（巨石，中材，建滔）则依然属于较为稀缺的景气通道中。 2）内需大宗板块反内卷需求政策依然有期待：目前对于供需两端的政策预期都不高，但是基本面也蕴