宏观专题报告：如果油价中枢90美元，那么？

宏观专题报告/2026.03.09 证券研究报告 核心观点 ❖若油价大幅上涨并长期处于高位，对美国通胀影响较大。如果原油价格上涨50%，那么大约拉升美国CPI同比0.6至1.1个百分点，拉升PPI同比2.2至6.7个百分点。实质对美国通胀产生影响较大。根据克拉里达规则来看，实际美联储决策在通胀方面最关注核心PCE指标。虽然核心PCE可能会提升0.3至0.5个百分点的影响看似温和，但截止2025年12月，美国核心PCE同比为3.0%，若进一步叠加石油价格上升，可能导致核心通胀在相当长时期内难以回归2%的政策目标，进一步制约美联储的政策抉择。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 相关报告 1.《消费1000亿专项资金：来源与使用》2026-03-062.《科技消费双轮驱动：2026政府工作报告学习体会》2026-03-053.《务实不等于不积极》2026-03-05 美联储应对油价操作的“反直觉”：美联储应对油价上涨的操作选择，本质上是个取舍问题，通胀压力和增长压力两权相害取其轻。美联储对油价上涨的政策反应存在三个关键变量：一是油价是否在短期的高位，二是油价上涨的持续性会否影响核心通胀，三是增长压力和通胀压力哪个更大。 ❖此次美以伊的冲突，可能会让美联储在未来的操作上更加“纠结”。不同于委内瑞拉，美国、以色列和伊朗的军事冲突可能很难在短期内迅速结束。而面临2026年的中期选举，特朗普在伊朗问题上已经“骑虎难下”、只能“硬着头皮上”，否则民意会迎来更深层次的下滑。“持久战”之下，油价对通胀的影响将显著扩大。而美国经济中非AI的部分持续疲软，AI的部分越来越依赖债务融资、对利率越来越敏感。通胀要求紧缩，增长要求宽松，越来越靠近滞胀状态。与历史上任何时期不同，当前美国还面临财政不可持续所引发的“去美元”困境，若大幅加息，将导致债务付息成本急剧飙升，可能触发国债市场的流动性危机和主权信用担忧。所以美联储的政策选择将更为困惑，对市场来说可预见性更低。 ❖大类资产中美债、美元弱，商品强。①美股结构转向价值和红利：10轮油价上涨时，美股大部分时候走强或震荡走强。但油价上涨带动美债上行的确定性更高，叠加当前美元资产逻辑深度改变，所以美债的走熊依然有可能“带弱”美股。美股的结构性变化概率更大，美股风格将从高流动性推动的科技成长转向价值投资和高息红利。②美债收益率上行：高油价预计从两条路径推高美国国债的收益率：一是需要补偿未来通胀的不确定性；二是市场对美联储维持紧缩的预期。③美元短期强韧，但中长期下行压力增大。④持久战”下黄金的支撑进一步稳固，工业金属先震荡后顺价。 ❖风险提示：地缘政治风险超预期升级；美债信用危机爆发风险；假设条件与历史经验局限性。 内容目录 1油价如何影响美国通胀？....................................................................................32美联储应对油价的“反直觉”..............................................................................83大类资产的影响：美债、美元弱，商品强..............................................................104风险提示.....................................................................................................12 图表目录 图1：2月28日美以对伊朗军事打击后，油价快速飙升................................................3图2：1982年前，油价与美国CPI高度正相关..........................................................4图3：1982年后，油价与美国CPI正相关...............................................................4图4：1982年前，油价与美国PPI相关度低.............................................................5图5：1982年后，油价与美国PPI正相关...............................................................5图6：1982年前，油价与美国PCE高度相关...........................................................5图7：1982年后，油价与美国PCE正相关..............................................................5图8：1982年前，油价与美国核心PCE高度正相关...................................................5图9：1982年后，油价与美国核心PCE正相关........................................................5图10：10轮油价涨幅与美国CPI正相关................................................................6图11：10轮油价涨幅与美国PPI正相关................................................................6图12：10轮油价涨幅与美国PCE正相关性............................................................6图13：10轮油价涨幅与美国核心PCE正相关性......................................................6图14：税后油价对CPI的冲击远远大于原油本身......................................................7图15：10轮石油上涨中美联储政策利率的变化........................................................8图16：10轮石油上涨中，标普500大概率走强.....................................................10 表1：1970年以来，十轮油价上涨及核心原因...........................................................4表2：原油上涨50%，推测对美国通胀的影响...........................................................6表3：地缘摩擦的油价冲击下，美联储的操作............................................................9 近期，在美国、以色列对伊朗采取军事行动后，布伦特原油现货价由冲突前2月27日的71.1美元/桶快速攀升至当前3月6日的94.4美元/桶。 原油价格是否会长期保持在90美元左右甚至更高，这很大程度上取决于伊朗冲突的发展程度和持续时间，具有较大的不确定性，这并不是我们想在本篇报告讨论的内容。在本文中，我们假设原油的价格中枢（布油）由2025年的60美元提升至90美元，分析可能会产生的影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：美元/桶。 1油价如何影响美国通胀？ 自1970年以来，原油价格共出现过十轮持续的上涨，分别是：①1973年10月至1974年3月；②1978年11月至1980年11月；③1990年7月至1990年10月；④1994年3月至1996年10月；⑤1998年12月至2000年11月；⑥2001年12月至2006年7月；⑦2007年1月至2008年7月；⑧2009年2月至2011年4月；⑨2016年1月至2018年10月；⑩2020年4月至2022年6月。 本文按照两种方式来测算油价对美国通胀的影响. 方法一是对10轮油价与通胀数据进行回归。需要注意两点：一是1982年后，随着信息技术革命完成后的产业结构调整，美国各项通胀指标的中枢显著下移，油价与通胀指标之间的弹性关系有了较为明显的改变，因此我们按照1982年以前和之后分别来进行计算；二是为了可以获得更早的数据，本文拟合时使用美国原油离岸价格。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%、美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%，美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%、美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%、美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%，美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%、美元/桶。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 根据线性回归，如果布伦特原油价格中枢由此前的60美元/桶大幅抬升至90美元/桶，即价格水平上涨50%，则CPI、PPI、PCE以及核心PCE同比分别提升1.1、6.7、1.0和0.5个百分点。 方法二则直接比较10轮油价涨幅及美国主要通胀增速的提升幅度，可以看到通胀增速均与油价涨幅有较好的正相关性： 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。注：选取1973-1980年原油价格快速上行阶段的数据作为样本。 根据过去10轮原油价格大幅上涨对美国通胀的影响来看，如果布伦特原油价格中枢由此前的60美元/桶抬升至90美元/桶，则CPI、PPI、PCE以及核心PCE将分别提升0.6个百分点、2.2个百分点、0.5个百分点以及0.3个百分点。 综合来看，如果原油价格上涨50%，那么大约拉升美国CPI同比0.6至1.1个百分点，拉升PPI同比2.2至6.7个百分点，拉升PCE同比0.5至1.0个百分点，推升核心PCE同比0.3至0.5个百分点，对美国通胀影响较大。 需要注意，在本文讨论中： 一是使用的是原油价格而非终端燃料零售价格，这可能会低估对CPI以及PPI的实际冲击。根据IMF的研究，由于燃料税的存在以及成品油定价机制中的裂解价差变化，税后汽油零售价格每上涨10%，对CPI的冲击（约0.55个百分点）是原油价格直接传导（约0.15个百分点）的3.7倍1。 二是并未讨论高油价持续时间对通胀的影响。这意味着若炼油利润同步扩张，且油价持续居高不下，则实际通胀影响可能高于上述粗略估算。 根据克拉里达规则来看，实际美联储决策在通胀方面最关注核心PCE指标。核心PCE剔除了食品和能源，看似与油价绝缘，但原油作为几乎所有商品生产与运输的