铜：地缘政治冲突引发金银大幅波动，铜价韧性凸显

铜：地缘政治冲突引发金银大幅波动，铜价韧性凸显 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 目录 铜需求情况分析 铜库存变化分析 •全球铜市2026年2月波动率较1月明显下降，节奏上大体跟随金银市场波动，自身价格驱动因素不强。 •产业层面，2月处于国内需求的季节性淡季，受春节长假影响国内库存持续累库至近年高位，海外库存同样增幅明显，美国市场虹吸效应减弱。供给端较为充裕，铜精矿供给的紧张暂未对国内冶炼厂开工形成约束，进口资源到港增多。•宏观层面，美国年初制造业活动意外扩张，创下2022年以来最快增速，主要受到新订单和生产强劲增长的推动。2月末美以对伊朗的军事行动开启，油价持续大涨，市场开始担忧美联储未来降息路径，美债利率上升，美元指数反弹，铜价受到短期压制，但下方支撑较强，沪铜10万关口附近的支撑力度再度得到验证。战事伊始，美债与商品齐涨，较为罕见，硬资产相较虚拟资产开始得到资金更大的认可。•国内方面，2026年2月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月下降0.3个百分点，低于50%的荣枯线，主要受春节假期延长且集中于中下旬影响，企业生产与订单安排普遍缩短,符合季节性特征。国内PPI环比连续第四个月回升，通胀温和复苏预期被进一步强化。•整体来看，全球2月铜市波澜不惊，但离变盘时点正愈发接近。 全球宏观与铜市 “两会”货币和财政政策无超预期，但产业政策倾向利于铜需求 •“两会”总体基调仍是稳中求进，实施更加积极有为的宏观政策。GDP增长目标下调至4.5%-5%，CPI目标涨幅2%。财政端刺激力度略低于预期，赤字率与去年持平仍在4%，赤字金额比去年增加2300亿。超长期国债和地方专项债规模不变，新增政府债务总规模11.89万亿，相当于8.08%的广义财政赤字率，低于去年的8.38%。货币政策方面，强调实施适度宽松的货币政策，促进社会综合融资成本低位运行，灵活高效运用降准降息，从表述来看，货币政策全面宽松的概率在下降，预计年内还有一次10BP的降息，一次降准25BP的可能性。消费端，支持消费品以旧换新的超长期特别国债规模为2500亿，低于去年的3000亿规模。投资方面，预算内投资7550亿，“两重”资金8000亿与去年一致。另外新增新型政策性金融工具8000亿，基建投资存在修复空间。地产仍非政策优先倾向，地产投资料难有明显起色。产业方面，安排2000亿超长期特别国债以支持大规模设备更新，与去年一致。新质生产力仍为发展核心。提及构建新型电力系统，发展新型储能，扩大绿电应用，均是铜的重要需求领域。•展望2026年，国内经济将延续2025年的转型趋势。作为“十五五”的开局之年，科技创新，高端制造业以及消费领域将获得政策的进一步倾斜。铜将进一步受益 于新能源，电网投资，AI数据中心建设等领域的强劲需求。 •2026年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月下降0.3个百分点，低于50%的荣枯线，主要受春节假期延长且集中于中下旬影响，企业生产与订单安排普遍缩短,符合季节性特征。 •2026年1月CPI同比上涨0.2%，较去年12月0.8%的涨幅明显放缓，主要受两方面因素影响。一是春节错月效应。去年1月正值春节，食品和部分服务价格涨幅较大，抬高了同比基数，拉低了今年1月的同比涨幅；二是国际油价波动带动能源价格降幅扩大。但1月PPI环比上涨0.4%，连续第四个月回升，且涨幅较上月扩大0.2个百分点。今年国内通胀有望温和回升，从大类资产配置角度而言，铜作为交易再通胀逻辑的主要标的，将获得更多宏观增量资金的关注。 美国制造业处于扩张周期，新订单和生产强劲增长 •进入2024年，中国新能源各个领域需求逐步趋于饱和，尤其是光伏行业，内卷的不断加剧使得全行业进入亏损，要求反内卷的行业呼声不断高涨，未来新增装机量很难维持前几年的增速。新能源车的渗透率已接近50%，2025年开始出现渗透率下降的迹象。事实上，2024年中国精炼铜消费量出现了过去20年里罕见的同比下降。2025年作为“十四五”的收官之年，电力投资大幅增长，同时交通运输行业仍维持用铜的高增速，带动国内铜需求增速升至近年高位。但从中长期角度来看，中国铜需求大概率已接近达峰，未来增速预计逐步放缓，未来对铜价上涨的驱动将逐步减弱。 •而美国未来的用铜需求随着制造业的回流和AI资本开支的大幅扩张将有较大的增长空间，美国市场的增量将成为影响未来铜价的主要边际变量，美国当前铜库存超过全球显性库存的一半。COMEX相较于LME的定价能力正逐步增强。 •美国1月份制造业活动意外扩张，创下2022年以来最快增速，主要受到新订单和生产强劲增长的推动，供应管理学会(ISM)制造业指数从47.9升至52.6，新订单指标上升近10点，产量指标也稳步提升，两者均指向近四年来最快增速。订单积压量自2022年以来首次增长，出口订单也有所增多。美国2月标普全球制造业PMI初值为51.2，预期52.6，前值52.4。日本2月制造业PMI初值52.8，前值51.5。 •从库存周期的角度来看，美国当前正进入新一轮补库周期，利多中期铜价。 美国财政货币双宽松，科技资本开支继续维持高位 •美国2025年启动代号为“创世使命”的国家级人工智能计划，AI数据中心未来对铜的需求预计爆炸式增长。 •美国科技行业资本开支有望继续增加，除了带来相关科技股票的上涨，还会带来铜的新增需求。 •欧美发达国家，2025年需求走弱，但2026年有望转向扩张，新兴经济体受产业迁移带动，用铜需求将明显增加。 •美国“大而美”法案已通过，特朗普为迎接中期选举，财政赤字率预计仍将高企，美国2026年大概率将进入货币财政双宽松周期。 中东地区冲突升级，金银市场冲高回落 •市场担忧已久的中东地区紧张的政治局势骤然升级，美以对伊朗的军事行动开启，金银市场对此反应明显，一度大幅走高而后回落。油价大涨，全球风险资产集体承压。随着战事进一步扩大，油价持续大涨，市场开始担忧美联储未来降息路径，美债利率上升，美元指数反弹，贵金属市场开始承压回落，铜价亦受到短期压制，但下方支撑较金银更强。 •2026年伊始，美国先是对委内瑞拉政权进行更迭，而后又对格陵兰岛提出主权要求，现在又开始对伊朗进行军事打击，铜作为战略资源品风险溢价有望增强。 •另外，市场对美国加征关税的担忧重燃。美国当前PCE仍高于预期，如果本次伊朗封锁霍尔木兹海峡造成油价的大幅上涨，美国通胀压力将进一步上升，利多铜价。 高油价推升美元指数，硬资产开始获得资金关注 •美以对伊朗的本次袭击始于当地时间2月28日上午，目标包括德黑兰在内的多处地点。随后，美国总统特朗普表示，在以色列发动导弹袭击后，美国已开始在伊朗展开“大规模作战行动”。伊朗最高领袖哈梅内伊在美以的军事打击中遇袭身亡，该消息已得到伊朗官方予以证实。作为报复，伊朗对多个中东国家发动了大规模报复性打击，目标覆盖除阿曼外的几乎所有海湾合作委员会（GCC）成员国及部分其他地区国家，并在事实上封锁了霍尔木兹海峡。 •根据Polymarket数据，市场预期美伊在3月末和4月末停火的概率最大，而不是当前预期的4天内结束。哈梅内伊的死亡或将是美伊冲突升级的起点而非终章。如果接替者是亲西方，战事有望尽快结束，如果是强硬派，战事有升级的风险。 •霍尔木兹海峡如果只是短暂关闭，对油价影响相对可控，不会影响美联储6月降息，如果战事升级，霍尔木兹海峡关闭时间过长，油价可能居高不下，影响美联储降息节奏。Polymarket数据显示，3月末，6月末，12月末结束封闭的可能性均较大。油价上涨短期提振美元指数，利空铜价，但中长期意味着美债实际利率的进一步下降，以及通胀预期的进一步提升，利多铜价。 •本次战争引发的美元指数上升使得美股科技股集体承压，英伟达靓眼的业绩仍无法阻止股价下跌。战事伊始，美债与商品齐涨，较为罕见，硬资产相较虚拟资产开始得到资金更大的认可。 铜供应情况分析 矿端：全球主要矿企下调未来产量预期，供给端将进一步趋紧 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。•除铜矿品位下降导致开采难度上升外，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件也对铜矿开采造成不同程度的影响。•ICSG的数据显示，2025年全球铜精矿产量为2311.2万吨，同比仅增加1.2%，低于年初3%的增速预期。ICSG预计2026年全球铜精矿产量增速为2.3%，但实际上2026年全球铜精矿产量预计同比持平，几无增量，乐观估计产量增加1%。地缘政治博弈和资源保护主义，对供给带来更大的挑战。上游投资下行周期已经持续了近10年，资本开支一直减少，前期矿业巨头资本开支的不足致使当前全球铜精矿增量有限。•南方铜业预计，未来两年公司铜产量将出现下滑，原因是其秘鲁关键矿场的矿石品位下降。2026年公司预计铜产量91.14万吨。2027年产量将略高于90万吨，这低于2025年95.427万吨的产量。•嘉能可2025年铜产量同比下降，预计为85.16万吨，同比下降11%，处于其此前预测区间的下限。主要受矿石品位下降及回收率走低的影响。尽管2025年下半年多座矿山矿石品位和回收率改善，产量有所反弹，但全年产出仍受制约。更为值得注意的是，嘉能可将2026年铜产量指引下降至81万吨至87万吨，其中值84万吨较此前93万吨预测大幅下调。产量的下调主要由于旗下智利Collahuasi矿山的矿石品位下滑和当地的水资源限制。•为应对长期需求增长，嘉能可计划通过新建与重启矿山相结合的方式，力争在2035年将年度铜产量提升至160万吨。公司目前正与力拓就部分或全部业务合并的可能性进行谈判。若交易达成，将诞生一个市值超2000亿美元的全球最大矿业集团，铜产量将占全球总供应量的10%。 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的TsagaanSuvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球 增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为2026年全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年全球铜矿供应应为近年来最为紧张的一年。一方面如前文所 示，全年铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，全年增速大概率低于2%。另一方面，今年大量新增冶炼产能集中释放，中国和刚果金贡献超一半新增产能，使得铜精矿供需严重失衡，预计全年供应缺口超过30万金属吨。但2026年预计这一缺口将继续放大。冶炼厂副产品价格的持续上涨使得冶炼厂检修积极性不强，铜精矿需求仍将维持高位，但供给端依旧难有明显增量。预计到2028年，铜精矿供应紧张的矛盾才有望缓解。•从2027年开始，大量冶炼产能由于亏损面临出清，铜精矿需求下降， 但供给端依旧难有明显增量，由于需求端降幅更大，铜精矿供需有望逐步趋于平衡。 未来全球主要铜矿新增产量预估及供需平衡表推演 矿端供应紧张对国内冶炼端开工暂未构成明显约束 •2025年全年中国电解铜产量明显高于历史同期平均值，全年累计产量1343.26万吨，同比增长11.4%，创出历史新高。•在2025年铜精矿供给紧张，TC加工费持续刷新历史新低的情况下，国内电解铜