贵金属季报：衰退预期增强、地缘政治冲突升级金银易涨难跌

2022年10月12日星期三 衰退预期增强、地缘政治冲突升级金银易涨难跌 联系人李婷 电子邮箱lit.@jyqh.com.cn 从业资格号F0297587 投资咨询号Z0011509 要点 随着加息的深入，主要经济体的经济数据都显著走弱，经济衰退风险进一步抬升，全球央行开始重视激进加息带来的金融风险。虽然年底之前，美联储货币紧缩的方向不会改变，但当前市场对于以美联储后续持续激进加息的预期有所缓和。市场的交易逻辑有望从“紧缩预期”切换至“衰退预期”。前期承压的贵金属价格可能会迎来反弹。另外，俄乌局势再度恶化，地缘政治因素也将支撑贵金属价格。 预计四季度金银价格将震荡上行，国际金价的主要波动区间将在1650-1830美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在18-23美元/盎司之间。 风险因素：美联储鹰派程度持续超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国就业市场仍保持韧性，经济增长动能持续减弱5 2、美国通胀粘性较强，实际利率上行空间有限6 3、通胀持续飙升，经济衰退风险难阻欧洲央行加息步伐6 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析13 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化5 图表4金价与美债利率走势变化5 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化8 图表8欧元区制造业PMI增速变化8 图表9美国就业情况变化8 图表10主要经济体CPI变化8 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化9 图表14沪期金银比价变化9 图表15铜金比价变化10 图表16金价与铜价走势对比10 图表17沪期金与COMEX金价差变化11 图表18沪期银与COMEX银价差变化11 图表19沪期金与沪金T+D价差变化11 图表20沪期银与沪银T+D价差变化11 图表21COMEX贵金属库存变化12 图表22COMEX黄金库存变化12 图表23COMEX白银库存变化12 图表24上海黄金交易所白银库存变化12 图表25上海期货交易所白银库存变化12 图表26贵金属ETF持仓变化13 图表27黄金ETF持仓变化13 图表28白银ETF持仓变化13 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化14 图表30CFTC黄金净多头持仓变化14 图表31CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 三季度贵金属价格呈震荡下行走势。美联储7月议息会议继续加息75BP，并释放鸽派信号，市场预期美联储最鹰派的时刻或已过去，美元指数和美债收益率回调，贵金属价格受到提振。8月中旬开始，美联储官员又持续发表鹰派言论，美联储激进加息的预期再度抬升，美元指数和美债收益率持续走强，压制贵金属价格下行。9月贵金属价格延续了8月下半个月以来的下跌走势。主要因为美联储官员继续发表无惧经济下滑坚决抗击通胀的言论，鹰派程度超市场预期，美元指数和美债收益率持续走强再创新高，贵金属价格承压回落。9月底，COMEX期金主力合约跌破1700美元/盎司的整数关口继续下探至最低1622美元/盎司；银价则提前见底，COMEX期银主力合约在9月初触及17.4美元/盎司的低点后，就止跌反弹，虽然走势大幅震荡，但银价重心整体上移。9月底，随着激进加息带来的金融风险开始暴露，英日央行出手救市缓和了市场担忧，美元指数冲高回落，叠加俄乌局势恶化，贵金属价格一度强劲反弹。 人民币兑美元汇率8月中旬开始加速贬值。9月26、27日，央行密集进行政策干预以维稳汇率，9月28日，离岸人民币兑美元汇率冲高至7.27后回落，近期呈现双向波动。整体而言，9月国内金银价格走势都强于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2022-08 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2021-08 2022-08 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 800 伦敦金价 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 虽然美国和欧元区都面临“数据弱、政策紧”的困境，但美欧央行均以抗击高通胀为首要目标，表达了“通胀不退、加息不止”的坚定态度。市场对货币紧缩的预期持续强化，贵金属继续承压下行。 1、美国就业市场仍保持韧性，经济增长动能持续减弱 美国商务部数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比终值-0.6%，较修正初值没有变化，符合市场预期，较未修正初值-0.9%有所回升。消费者支出的上修部分被出口的下修所抵消。由于通胀持续高企和美联储激进加息，美国GDP已连续两个季度下降，显示美国经济增长动能在持续减弱，衰退的到来难以避免。 美国就业市场依然保持韧性。最新公布的美国9月新增非农就业26.3万人，高于预期的25万人，9月失业率下降0.2%至3.5%，好于预期的3.7%。劳动力参与率下降至62.3%，9月平均每小时薪资月率增长0.3%，年率增长5%。美国新增非农就业指标连续六个月超预期，失业率和劳动参与率指标双双下降，薪资环比反弹，美国就业市场韧性仍在，强化美联储持续大幅加息预期。另外，美国8月份职位空缺数降至1010万，为2021年6月以来的 低点，降幅超过预期，低于7月的职位空缺数1120万，这表明美联储紧缩周期下，美国劳动力需求尽管仍然强劲，但在边际放缓。 美国制造业需求迅速减弱，新订单指数回落到荣枯线以下。美国9月ISM制造业PMI降至50.9，明显低于市场普遍预期的52.4，创2020年5月份以来新低。各分项中，新订单指数环比下降4.2个百分点至47.1，降至新冠疫情爆发初期的水平，并跌入收缩区间，显示出美国制造业需求迅速减弱。成本压力持续缓和，制造业物价支付指数为下降至51.7。制造 业企业产出小幅增加，但库存继续积压。制造业就业疲软，就业指数下降至48.7。美国制造业仍面临较大压力。美国9月ISM非制造业PMI为56.7，高于市场普遍预期的56.0，但略低于前值56.9。整体来看，美国经济增长动能在持续减弱。 2、美国通胀粘性较强，实际利率上行空间有限 美国通胀形势依然严峻。美国8月同比增长8.3%，同比涨幅仍维持在历史高位。8月CPI环比增长0.1%，超市场普遍预期，高于7月时的环比持平。剔除波动较大的食品和能源价格后，当月核心CPI环比上涨0.6%，涨幅较7月扩大0.3个百分点；同比上涨6.3%，涨幅较7月明显扩大。最新公布的美国8月PCE同比上涨6.2％，美国8月核心PCE同比上涨4.9％，创4月来最大升幅，高于预期的4.7％；环比则上升0.6％，仍接近历史高位。美国8月核心PCE环比增长0.6%，环比涨幅仅次于6月的0.8%，是年初以来的“第二高位”，通胀难言见顶。房屋租金价格涨幅扩大，机动车、交通出行等环比涨幅均回升，通胀体现出较强的粘性，巩固美联储的“鹰派基调”。 随着加息的深入，尽管美国经济数据出现边际走弱迹象，但就业市场韧性较强，通胀再现反弹，抑制高通胀是当前美联储货币政策的首要目标。目前美联储已经将关键利率提高到了3.00到3.25%，市场普遍预计美联储将在11月初的议息会议上再度加息75BP。在9月通胀数据公布之前，美联储的货币政策操作仍存在一定不确定性。 我们按照以美国实际利率为框架来分析贵金属价格的走势。美债实际利率等于美债名义利率与通货膨胀预期之间的差值。即：美国的实际利率=美国的名义利率-通货膨胀预期 美国的实际利率可以看作是持有黄金的机会成本。名义利率即美国10年期国债收益率，实际利率即美国10年期TIPS收益率。金价与美国10年期TIPS收益率呈强负相关。 从名义利率端来看，10年期美债收益率7月以来持续大幅攀升，在9月底最高达3.97%。美联储梅斯特近期表示，持续和不可接受的高通胀仍然是美国经济面临的最大挑战，需要进一步实施货币紧缩政策，目标是将基准利率提高到4.6%。以往的经验表明，在美国中期选举和大选前，10年期美债收益率中枢大概率会下移。在兼顾资产表现的前提下，不排除中期选举前后美联储表态或转向温和。11月将是观察美联储是否转向的关键窗口期。预计接下来边际减弱的货币紧缩难以支撑美国的名义利率再创新高。从通胀预期端来看，全球地缘政治风险加大的背景下，欧洲能源危机持久化，能源价格可能会维持高位震荡，而劳动力工资的持续上涨，将使得美国高通胀预期粘性较强。预计接下来美国实际收益率上行空间有限，并大概率会在明年下行，将对贵金属价格形成支撑。 3、通胀持续飙升，经济衰退风险难阻欧洲央行加息步伐 高通胀依然是当前欧元区经济面临的最主要风险。2022年9月欧元区调和CPI同比飙升了10%，这是自从第二次世界大战以来首次升到两位数。能源价格同比上涨40.8％，是 推高通胀的主要原因。核心调和CPI同比上涨4.8%，也再创新高。9月德国CPI上涨了10.9%，为自从1951年以来德国CPI首次升到两位数。高企能源成本，令欧元区通胀拐点难现。 欧元区的经济景气度持续下滑。欧元区9月综合PMI终值为48.1，预期48.2，前值48.2，降至20个月低点。欧元区9月Markit制造业PMI终值为48.4，预期48.5，前值48.5。 9月欧元区制造业活动进一步下滑，因生活成本上升削减需求，同时能源危机限制生产。欧元区9月服务业PMI48.8，预期48.9，前值48.9，创20个月以来新低。欧元区的经济活动进一步萎缩，且通胀形势在持续恶化，这使得欧洲央行在试图抑制通胀的同时，面临着越来越大的经济硬着陆风险。 欧洲央行发布了9月货币政策会议纪要显示，尽管部分央行官员提议与7月加息幅度保持一致，支持加息50BP，但多数官员支持更大幅度加息，最终25位决策者都同意了加息75BP。显示出政策制定者们对欧元区持续的高通胀的强烈担忧，因此认为即便以经济增长停滞为代价，也要采取激进的货币紧缩政策。目前，欧央行多位管委也支持其在10月27日的议息会议上继续大幅加息。欧元区的经济状况和