核心观点
近期人民币升值但港股（特别是恒科）大跌的现象，可以通过宏观定价因素来理解。以往人民币与港股同向运动的主要原因是两者共享两个核心宏观定价变量——国内基本面和美元流动性，而这两个变量往往同向运行。当这两个变量不再同向运动时，由于港股（特别是恒科）对流动性比人民币更加敏感，二者就易发生背离。当前处于“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”的组合，再叠加人民币升值背后有“独特因素”驱动（春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放），因此，二者自然发生了背离。
理论框架
港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量——国内基本面和美元流动性：
- 港股定价两因素：盈利（与国内基本面同步）、估值（取决于美元流动性）
- 汇率定价三因素：内部供需（净结汇=贸易顺差×净结汇率，趋势取决于国内基本面）、外部响应（美元指数强弱，取决于美元流动性）、政策调控等其他因素
当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往将趋于同向波动。历史数据来看，这两个核心驱动变量往往也呈现同向特征。
背离发生的典型情景
以下两类情形或可驱动汇率与港股发生背离：
- 情形一：国内基本面与美元流动性方向本身出现分化（例如美元金融条件收紧，但国内基本面改善）
- 情形二：人民币的独特因素阶段性主导，掩盖了基本面与流动性的共同影响
历史案例复盘
2015年以来曾发生过五次比较明显的人民币与港股的走势背离，其中人民币升值、但港股下跌的情形仅有1次。五次背离的具体情况如下：
- 2016.05~2016.09，人民币贬值但港股上涨
- 2021.09~2022.03，人民币升值但港股跌
- 2023.05~2023.08，人民币贬值但港股涨
- 2024.01~2024.05，人民币贬值但港股涨
- 2026.02（本轮），人民币升值但港股跌
五个背离案例的共性特征：
- 除了第一轮背离外，另外四轮背离均发生在估值贡献和盈利贡献完全反向期
- 五轮背离中，均是估值（背后是美元流动性）在主导港股走势
- 从分行业风格来看，在五轮背离期中，恒生科技的弹性最大，而在第②轮与本轮（即“人民币升值+港股下跌”）背离期中，高股息低波动指数表现最好
本轮背离的原因
本轮背离的核心原因或在于，当前处于“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”的组合，叠加人民币走强背后主要受独特因素驱动，走出了独立于美元的升值行情，所以无法带动港股共同走强。具体表现为：
- 从宏观条件来看，当前与第②轮背离存在一定相似之处：国内PMI均在相对前期的低位震荡徘徊，同时美国金融条件边际趋紧，收紧幅度不及第②轮背离
- 对汇率而言，与第②轮背离类似，当前偏强的出口也构成了人民币升值的基础支撑。与此同时，近期人民币升值提速背后也离不开短期脉冲性的“独特因素”
- 针对美元流动性，虽然美联储仍处于降息周期，但近期流动性整体或并不宽松，反而边际趋紧
- 从港股风格表现来看，本轮背离期，恒科显著跑输，红利防御稳中有升，恒生指数则小幅下跌
结论
本轮背离的核心原因或在于，当前处于“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”的组合，叠加人民币走强背后主要受独特因素驱动，走出了独立于美元的升值行情，所以无法带动港股共同走强。
