液化石油气月报：装置故障叠加军事冲突，中东供应风险骤增

市场分析 LPG期货市场表现：2月份LPG盘面呈现震荡上涨态势，伊朗局势较为紧张，地缘风险溢价受到抬升。此外，2月下旬沙特NGL设施出现故障，导致部分码头装船计划被取消，供应边际收紧，外盘延续强势。PG主力合约月度涨幅录得5.34%。 成本端：2月份原油价格呈现震荡上涨走势，整体波动幅度较大。期间市场主要的驱动因素来自于地缘政治层面，旋涡中心在伊朗。具体来看，随着伊朗国内动荡急剧、美国派遣军舰前往中东地区，市场担忧美国、以色列采取军事手段打击伊朗，由于伊朗邻近霍尔木兹海峡（全球石油运输最重要通道），一旦爆发战事可能伊朗乃至波斯湾地区的石油供应都将受到冲击，即便之前未爆发实际冲突，巨大的尾部风险也导致原油隐含的地缘情绪溢价显著攀升。2月份美国与伊朗展开了几轮谈判，但缺乏决定性进展，双方在铀浓缩问题上存在明显分歧，局势走向仍不明朗，短期市场波动或继续由地缘消息面主导。本周周末美国与以色列对伊朗发动大规模空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在袭击中丧生，伊朗革命卫队宣布禁止船只通过霍尔木兹海峡，市场尾部风险开始兑现，下周原油地缘溢价或受到进一步抬升，但伊朗要完全阻断霍尔木兹海峡存在较大难度，但短期国家和船东会主动指示油轮避开海峡，以免卷入危险。目前市场重要关注点在于伊朗最高领袖逝世后国家权力结构的变化、伊朗对美以的军事反击烈度、伊朗及附近国家石油设施受损情况、以及霍尔木兹海峡封锁的范围与持续时间。最后值得一提的是，近期如果排除地缘带来的情绪溢价，月差结构、实货升贴水等指标暗示原油现实基本面趋于疲软。这意味着如果未来伊朗局势再度缓和，地区供应风险解除，油价存在冲高回落甚至补跌的可能。此外，在中东地缘局势持续升温、沙特装置出现不可抗力的情况下，外盘LPG价格走势偏强，国内丙丁烷进口成本受到抬升。 供应方面：近期海外LPG供应边际收紧，虽然美国产量逐步从寒潮影响中恢复，但沙特由于NGL设施故障装船意外减少，周末美伊对伊朗发动军事打击则使得地区供应风险骤然攀升。美国方面，参考船期数据，2月份发货量预计为543万吨，环比减少66万吨，同比增加45万吨。今年美国出口设施的扩建将继续进行，在寒潮影响消退后出口空间有望进一步打开，3月份发货目前预计在687万吨。此外，美国2月份对中国LPG发货量预计在51万吨，环比减少22万吨，同比去年下降65万吨。在去年贸易冲突爆发后，国内买家转向中东货源的趋势已经形成，对美国货的敞口相较过去几年已显著降低。但如果由于地缘冲突和装置故障导致中东地区供应大幅收紧，我国可能会阶段性增加对美国货的采购。中东方面，参考船期数据，中东2月份发货量在357万吨，环比减少66万吨，同比提升6万吨。从中期趋势上看，欧佩克逐步放松减产、提高原油生产配额量，叠加新的气田项目投产，中东油气田伴生气与炼厂气供应还有进一步的增长空间。但短期来看，随着美国与以色列对伊朗采取军事打击，伊朗出口面临港口作业受阻、航运通道安全风险上升等多重压力，且霍尔木兹海峡的通行也面临阻力，地区供应可能会显著收紧。伊朗方面，参考船期数据，伊朗2月份LPG发货量预计在69万吨，环比下降39万吨，同比减少24万吨。在伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡后，目前局势极度紧张，需要关注伊朗国内权利结构的变化以及对美以的反击烈度。但在局势真正缓和前，伊朗乃至波斯湾LPG出口都面临较大风险。参考Kpler口径，2025年伊朗LPG月均发货量在95.8万吨，且大部分出口到我国。如果扩展到波斯湾地区（风险来自于霍尔木兹海峡的封锁），2025年LPG月均发货量估计在385.3万吨。此外，沙特由于Juaymah NGL设施故障，取消3月份部分FOB装船计划，预计供应损失量在40-50万吨。国内方面， 近期国内炼厂商品量呈现增长态势，随着中东供应边际收紧，下游企业对国内货源的依赖度可能会阶段性提升。进口方面，由于海外供应边际收紧，我国进口量下滑。参考船期数据，我国2月份LPG到港量预计在225万吨，环比减少24万吨，同比下滑23万吨。如果中东地区军事冲突导致供应进一步减少，则我国进口货源将面临更大挑战。 需求方面：春节期间燃烧气传统消费旺季，叠加假期人员流动增加、餐饮消费活跃，商业端燃烧消费受到季节性 提振。随着假期结束，下游需求回归平稳，按需采购为主。化工需求方面，由于外盘走势偏强、丙丁烷进口成本上涨，下游PDH等化工装置利润承压，原料需求受到抑制，节前PDH开工率处在63%左右。随着沙特装置故障、伊朗受到美以军事打击，中东地区供应进一步下滑的可能，国内依靠进口LPG作为原料的装置利润将面临更大压力，开工率与原料需求回升阻力明显。碳四方面，前期国内调油端需求表现疲软，醚后碳四市场氛围较弱，除山东外多数地区醚后碳四与民用气价格维持倒挂状态，但醚后碳四价格走低后带动烷基化利润边际改善，且春节期间出行需求旺盛、国际油价走高，或刺激调油需求，带动醚后碳四市场边际走强。 库存方面：参考隆众资讯数据，截至2月26日，中国液化气港口样本库存量为222.36万吨，环比上周增加12.5万吨，增幅5.96%；与此同时，中国液化气样本企业库容率水平在23.62%，环比上周增加2.53%。 整体观点：在美国产量逐步从寒潮影响恢复后，中东LPG供应则呈现收紧态势。一方面，沙特NGL设施故障宣布不可抗力，3月份装船减少，可能带来40-50万吨的供应损失；另一方面，伊朗局势升温，周末美国与以色列对伊朗发动军事打击，并造成伊朗最高领袖身亡，伊朗方面计划关闭霍尔木兹海峡。伊朗乃至整体波斯湾地区LPG供应都面临巨大风险。目前来看，伊朗国内权利结构的变化、对美伊反击的力度，霍尔木兹海峡物流受阻的范围与持续时间是短期关注焦点，需要持续跟踪，但下周市场情绪溢价的攀升难以避免，外盘LPG价格或延续强势行情，国内LPG进口成本受到持续抬升。但与此同时，下游化工装置需求与利润将受到更大挤压，需求端的负反馈构成市场上方阻力。 策略 单边：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向跨期：无跨品种：无期现：无期权：无 风险 油价大幅波动、宏观政策、关税政策、港口装船延迟、炼厂装置检修超预期、终端需求超预期等 图表 图1：沿江市场液化石油气(民用气)日度市场价单位：元/吨...............................................................................................4图2：东北市场民用气日度市场价单位：元/吨.....................................................................................................................4图3：山东市场液化石油气(民用气)日度市场价单位：元/吨...............................................................................................4图4：华东市场液化石油气(民用气)日度市场价单位：元/吨...............................................................................................4图5：华南市场液化石油气(民用气)日度市场价单位：元/吨...............................................................................................5图6：华北市场液化石油气(民用气)日度市场价单位：元/吨...............................................................................................5图7：东北市场醚后C4(醚后C4)日度市场价单位：元/吨.....................................................................................................5图8：西北市场醚后C4(高烯烃C4)日度市场价单位：元/吨.................................................................................................5图9：华东市场醚后C4(醚后C4)日度市场价单位：元/吨.....................................................................................................5图10：沿江市场醚后C4(醚后C4)日度市场价单位：元/吨...................................................................................................5图11：华东市场醚后C4(醚后C4)日度市场价单位：元/吨...................................................................................................6图12：山东市场醚后C4(醚后C4)日度市场价单位：元/吨...................................................................................................6图13：国内工业液化气商品量单位：万吨............................................................................................................................6图14：国内民用液化气商品量单位：万吨............................................................................................................................6图15：国内丙烷商品量单位：万吨........................................................................................................................................6图16：国内液化气商品量单位：万吨....................................................................................................................................6图17：液化气：厂内库存：中国（周）单位：万吨............................................................................................................7图18：液化气：港口库存：中国（周）单位：万吨............................................................................................................7表1：PG基差策略....................................................