地缘风波与AI分化下的结构性机会

地缘风波与AI分化下的结构性机会 证券分析师 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 姓名资格编号：S11305XXXXXX[Table_Summary]投资要点： 港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn2月回顾：海外方面，美国2月公布的经济数据指引有限；市场预期6月降息，降息交易大概率不会是短期主线；美国最高法院推翻IEEPA，关税风波的峰值或已过期；产业方面，Anthropic的新工具引发对Agentic AI的广泛讨论，美股软件公司遭受重挫；地缘方面，美伊仍在僵持，后续不确定性高。国内方面，M1与M2增速裂口与A股两融余额的分化弥合；政府发债节奏前置，体现稳投资思路。 3月展望： 美债：3月面临较大不确定性，关注地缘局势的演绎。经济对于美债利率的影响短期或有限，美联储主席变动需等到5月，市场预期下一次降息在6月，因此3月除非经济数据层面有重大变化，否则短期该因素的影响可以暂时弱化。地缘政局的不确定性需要重点关注，如果美伊局势发酵导致油价进一步抬升，本就向下空间有限的美债利率可能有所回升。 美股：建议科技与避险板块均衡配置，AI板块内部或加剧分化，关注平台型科技公司、率先布局Agentic AI的龙头软件公司、以及防御型的实物资产。在AgenticAI商业化落地可能性出现+英伟达财报超预期的背景下，美股纳指在3月的表现可能较2月稍好，外部地缘局势的不确定性是需要注意的风险点。道指在避险情绪升温+市场追逐实物资产的背景下可能维持相对强势。结构性方面，3月美股主要关注两条主线：第一，Agentic AI的逻辑如果继续强化，AI板块内部预计将开始出现新的分层。微软、亚马逊等“平台型”公司或更为受益，微软具有Office入口和Azure云，本就具有深度整合企业客户的环境，是Agentic AI非常合适的落地场景；亚马逊的AWS云本就适合Agent运行，企业调用工具需要依赖云基础设施。更偏硬件的英伟达等公司弹性可能会有所下降，主因在于Agent的重点在于系统整合和推理效率，此前算力需求的逻辑可能会有一定松动，可以看到英伟达业绩公布超预期后，股价却连续两日下跌，一定程度上显示出市场对旧的催化因子开始钝化。软件公司内部大概率也会进一步分化，具有核心数据的软件公司在短期冲击后反而可能会显示出优势。第二，HALO值得继续关注。在AI颠覆传统行业的情绪升温后，重资产、低淘汰的交易（HALO交易）开始进入市场眼帘。我们在年度展望《先抑后扬》中提到过，2026年本就需要关注财政货币双宽松下AI板块向传统板块的阶段性切换，当前的HALO相当于给了切换逻辑一个新的驱动力，一旦降息预期升温，房地产、基础设施建设等传统板块可能会迎来阶段性机会。 商品：做多波动率可能是更为稳妥的选择。短期金价和油价的走势主要取决于地缘局势，在伊朗局势发酵的背景下，金价短期可能继续上行，但后续会如何演绎难以预测，当前金价在关税风波缓和、央行购金力度边际趋弱、ETF持仓量升至高位的背景下，位于一个上下两难的位置，如果地缘局势开始缓和，金价可能很难再有此 前那样持续且迅猛的上涨。油价在地缘局势的催化下短期或继续上涨，OPEC+代表在伊朗被袭击后考虑更大幅度的增产，但预计对油价的压制效果有限。后续需要注意，如果局势缓和，在预期全年供给过剩的背景下，油价大概率仍会走弱。我们认为，3月博弈大宗商品的单边走势风险较高，不确定性增大的背景下，做多波动率可能是更好的选择。 A股：维持强势震荡，关注美股科技的联动作用，财政前置、涨价逻辑下的建材、化工，以及两会可能带来的商业航天、基建相关板块的预期。M1与M2同比增速差回升，资金活跃度抬升对A股市场流动性环境形成支撑；财政发债前置有助于提供盈利端的韧性；加上3月两会预期、特朗普可能于3月底访华等或为市场提供新的可能性，我们判断3月A股市场可能维持强势震荡。 结构性方面，我们提供三条思路：第一，在全球发力AI布局的背景下，美股科技板块的逻辑容易对A股形成联动作用，因此我们也同样建议关注国内Agent题材相关的标的，以及在HALO交易下的实物资产。第二，关注财政前置发力、涨价逻辑下的建材、化工等资源品板块，美伊局势紧张推动油价上行也会一定程度上强化涨价逻辑。第三，月初两会可能会再度提及部分新兴产业，前期已经经过消化调整的商业航天板块可以关注；另外，两会也可能会进一步强化稳投资的思路，基建相关的板块可能因此受益。上述三条思路重合的行业可以加大关注力度，但也需要注意目前部分板块的估值并不低，后续需跟踪盈利端能否有所消化。 港股：恒生科技区间震荡，恒生指数震荡偏强。春节期间各大互联网平台的流量竞争并没有带来业内竞争格局的明显变化，短期看不到明确的驱动力，但如果美股纳指阶段性调整结束，预计恒生科技的情绪也会有所修复，加上2月已经消化了部分利空情绪，3月我们预计恒生科技以区间震荡为主。恒生指数可能主要跟随A股逻辑，如果传统周期板块整体韧性，恒生指数大概率将维持偏强震荡的格局。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压 内容目录 1.国际市场......................................................................................................................52.国内市场......................................................................................................................93.风险提示....................................................................................................................12 图表目录 图1：美国新增非农和失业率...........................................................................................5图2：非农终值与初值之差（万人）................................................................................5图3：美国CPI同比增速.................................................................................................5图4：美国零售销售环比增速（%）................................................................................5图5：CME模型显示当前的降息预期已经推迟至7月.....................................................5图6：不考虑122条款的影响下，全球平均税率从15.3%降至8.3%..............................6图7：美债利率.................................................................................................................7图8：全球主要股指涨跌幅..............................................................................................7图9：美股行业涨跌幅......................................................................................................8图10：美股行业PE估值.................................................................................................8图11：伦敦金现走势........................................................................................................8图12：原油价格走势.......................................................................................................8图13：黄金ETF持有量..................................................................................................9图14：M1-M2增速裂口与A股两融余额走势...............................................................10图15：A股主要宽基指数涨跌幅...................................................................................10图16：A股主要宽基指数估值.......................................................................................10图17：A股行业涨跌幅..................................................................................................10图18：A股行业PE估值...............................................................................................11 1.国际市场 经济方面，美国2月公布的经济数据指引有限。劳动力市场方面，美国1月新增非农13万人，高于市场预期的7万人；失业率降至4.3%，低于预期值4.4%。整体来看，这份非农数据对市场的影响并不大，一方面是源于数据变化有限，另一方面可能也有模型调整带来的扰动，此次劳工局修复了“出生-死亡调整”模型，该模型此前因未能准确剔除疫情期间为获取PPP贷款而产生的“虚假公司”数据，导致就业统计长期失真。通胀方面，1月美国通胀数据温和，1月CPI同比增速2.4%，环比增速0.2%，均低于预期值。消费偏弱，美国1月零售销售环比下降-0.9%，降幅超过预期值-0.2%，前值0.4%，是自2023年3月以来的最大环比下降。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 货币政策方面，目前市场预期6月再度开启降息，短期降息交易大概率不会是市场主线。在就业市场韧性、通胀数据温和、AI产业趋势继续和消费显示疲弱的背景下，市场降息预期也较为反复，美联储最新公布的会议纪要再度显示内部的巨大分歧，CME模型显示，当前市场对于下一次降息的预期是6月，短期降息交易大概率难以成为市场主线。 图5：CME模型显示市场预期6月降息的概率最大 政策方面，关税风波的峰值可能已经过去。美国最高法院以6-3的投票结果