如期迈入产品大年，VLA赋能物理AI生态渐成型

核心观点与关键数据

• 评级与目标价：重申小鹏汽车的“买入”评级，调整美股/港股目标价至23.0美元/89.9港元，潜在升幅分别为27%/26%。当前美股/港股分别为18.18美元/71.10港元，近90日均成交额分别为138.1百万美元/1,060.7百万港元。
• 新产品与全球化：小鹏汽车如期迈入产品大年，2026年将推出多款SUV车型，一季度推出3款超级增程产品，全面铺开“一车双能”战略。2025年海外交付4.5万台，同比近翻倍，2026年至少4款新车进军海外，期望海外销量持续高增长。
• VLA与物理AI生态：第二代VLA将于今年3月向Ultra车型全量推送，提升智驾系统能力；Robotaxi业务将启动网约车车型试点运营；全新一代IRON机器人将于2026年底启动量产。

估值分析

• 采用分部加总法，使用市销率进行估值，预计2026年汽车销售/服务及其他收入市销率分别为1.3x/2.5x，目标市销率1.4x，对应美股目标价23.0美元，港股目标价89.9港元。

投资风险

• 新能源汽车行业需求增长不及预期；新车型发布节奏、订单/交付表现不及预期；上游原材料价格波动；海外扩张进展不及预期；AI研发持续高投入，智驾功能体验与竞争对手差异不明显。

财务预测与情景分析

• 预测调整内容未详细展开，但提及乐观与悲观情景假设，包括市场需求增速、车型交付表现、海外扩张及AI研发等因素的影响。
• 悲观情景下美股目标价12.8美元（概率15%），港股127.3港元（概率20%）；乐观情景下美股目标价32.6美元（概率20%），港股目标价未提及。