白卡龙头迎周期拐点，整合预期打开成长空间

核心观点

1. 供需格局改善：白卡纸行业供给增长放缓，供应压力缩减，供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升。
2. 需求端稳健：高端白卡及白卡出口需求亮眼，咖啡茶饮等增量需求支撑下，需求端仍将保持平稳增长态势。
3. 龙头优势释放：博汇纸业背靠金光集团，成为其唯一A股上市平台，同业竞争资产整合完成后，供应链实力进一步增强，有望带来盈利弹性的充分释放。

行业分析

• 周期筑底：白卡纸行业经历五年产能扩张与价格下行，2025年下半年起行业自律反内卷，龙头提价，纸价触底反弹，吨纸盈利有望逐步回升。
• 结构性机会：以纸代塑政策支持、茶饮放量、白卡出口景气等因素支撑需求端结构性机会，龙头技术先发优势和竞争壁垒愈发凸显。
• 供给优化：头部企业主导供给释放，反内卷下供给投放减速，未来供给结构持续优化，集中度提升，龙头优势进一步夯实。

公司分析

• 金光赋能：博汇纸业在江苏+山东基地合计造纸产能410万吨，配套浆产能约150万吨，产能储备充足，后续还有新增产能待释放，市占率有进一步提升空间。
• 效率提升：金光入主后公司生产管理效率及上下游一体化优势大幅改善，对冲成本波动能力增强，保持高于行业的盈利能力，优化产品结构，开拓海外市场，竞争力显著提升。
• 财务表现：公司营收稳健增长，销量增速亮眼，但利润自21年回落，近年周期磨底。2025Q3或呈现拐点信号，伴随白卡提价落地与库存去化，浆纸一体化与持续资源整合，公司盈利弹性有望逐步释放。

盈利预测与估值

• 预测：预计2025-2027年净利润分别为1.86、4.08、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍。
• 评级：给予“买入”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧的风险
• 原材料成本大幅波动的风险
• 终端需求恢复不及预期的风险
• 产能释放超预期的风险