白卡龙头迎周期拐点，整合预期打开成长空间

西南证券研究院轻工研究团队2026年2月 核心观点 推荐逻辑：1）白卡纸行业供给增长放缓，供应压力缩减，行业的供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升；2）需求端看，高端白卡及白卡出口的需求亮眼，同时在咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端仍将保持平稳增长态势；3）博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠全球浆纸龙头金光集团，成为其唯一A股上市平台，在同业竞争资产整合完成后，公司的供应链实力进一步增强，有望带来盈利弹性的充分释放。 行业盈利触底，供给增长放缓，供需格局有望改善。过去几年行业供给大幅释放，供需失衡导致白卡纸价一度跌至近4000元/吨，纸厂盈利显著承压。进入25年下半年，“反内卷”倡议下龙头停机供给收缩，新产能投产速度明显放缓，纸价从25Q4起触底反弹，浆价目前仍在低位盘整，吨纸盈利有望逐步回升。未来供给结构持续优化，集中度提升，龙头优势进一步夯实。 以纸代塑趋势不减，结构性机会带动消费量增长趋稳。虽然消费需求的暂时疲弱对白卡纸需求形成一定压制，但考虑到以纸代塑的政策支持、茶饮放量带动食品级白卡需求增长、白卡出口保持景气等因素支撑，需求端的结构性机会仍然存在，龙头的技术先发优势和竞争壁垒愈发凸显。 金光赋能，龙头新生。当前博汇纸业在江苏+山东基地合计造纸产能410万吨，配套浆产能约150万吨，产能储备充足，后续还有新增产能待释放，市占率有进一步提升空间。尽管近年来白卡纸行业受供需失衡影响陷入普遍亏损，金光入主博汇后公司生产管理效率及上下游一体化优势均大幅改善，对冲成本波动能力增强，保持高于行业的盈利能力，优化产品结构，开拓海外市场，竞争力显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为1.86、4.08、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍。给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；产能释放超预期的风险。 目录 公司概况：深耕白卡，盈利迎拐点 行业分析：周期筑底，边际改善 公司分析：金光赋能，龙头新生 盈利预测与估值 公司概况：深耕白卡，持续拓展高附加值市场 博汇纸业成立于1994年，2004年上市，为我国白卡纸龙头企业。2020年公司被金光集团收购，成为其国内浆纸资产唯一A股上市平台。博汇纸业主营白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中白纸板为核心产品。按照下游应用领域细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型。目前，公司在山东和江苏拥有两大生产基地，并通过不断优化产品结构和拓展高附加值市场，稳步提升市场占有率。 公司概况：深耕白卡，加速出海 深耕造纸行业30余年，加速出海。公司大致分为三个发展阶段，初创与市场扩展阶段（1994-2003年）：博汇纸业初期专注于地方性纸业生产，通过技术升级和产品研发逐步转型为纸制品生产企业，确立了以文化纸和包装白卡纸为主的业务方向，奠定了市场基础。上市与业务扩展阶段（2004-2019年）：2004年博汇纸业在主板成功上市，推动产能扩展和技术创新，逐步进入高附加值纸品市场，同时优化生产结构，强化绿色制造，提升了市场竞争力。全球化战略与转型升级阶段（2020年至今）：2020年金光集团成为控股股东，博汇纸业加速全球化布局，外销业务显著增长，并通过绿色制造、技术创新和数字化转型，推动了高附加值纸品的研发和全球市场的扩展。 公司概况：股权结构清晰稳定，实际控制权集中 博汇纸业股权结构清晰稳定，实际控制权集中。金光纸业（APP中国）投资有限公司通过实控山东博汇集团有限公司（持有博汇纸业28.84%股份）及宁波金嘉源纸业有限公司（持有博汇纸业20%股份）合计持有公司48.84%的股份，为实际控制方。公司2025年实行的员工持股计划相关的两个持股平台（“领航者”与“奋斗者”）合计持股7.48%。公司下设多家全资或控股子公司，包括江苏博汇纸业、淄博大华纸业、淄博华汇纸业、江苏博汇及香港博丰等，其中淄博华汇主要业务为文化纸的生产销售，江苏博汇负责江苏大丰基地相关业务，江苏华汇和香港博丰主要负责贸易。 公司概况：营收稳健增长，销量增速亮眼 营收稳健增长，2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.27%，2025年Q1-Q3公司实现营收144.5亿元，同比+3.46%，延续温和上行趋势。2024年公司销量增速为6.2%，受到纸张价格压制，销量增速快于营收增长。 从营收季度节奏来看，单季收入大致稳定在40至50亿元区间，大致呈现Q2-Q3需求平稳、Q4旺季出货较多、Q1春节停工影响相对偏弱的季节性特征。 公司概况：利润自21年回落，近年周期磨底 2024年公司实现归母净利润1.8亿元，同比-3.3%。2025年Q1-Q3公司实现归母净利润1.2亿元，同比-18.6%。2024年/2025Q1-Q3归母净利率分别为0.9%/0.8%，相较于2021年高点（净利率10.5%)已回落至公司历史低位。2022年-2024年公司盈利水平回落并低位震荡，主要系下游需求回落，叠加白卡纸行业产能过剩引发价格战挤压毛利。2025Q3或呈现拐点信号，归母净利润同比+73.5%。伴随白卡提价落地与库存去化，浆纸一体化与持续资源整合，公司盈利弹性有望逐步释放。 公司概况：产品以白卡纸为核心，文化纸占比提升 产品上白卡纸是核心收入来源，收入占比超60%，文化纸自2020年起占比持续提升。2024年白卡纸/文化纸/牛 皮 箱 板 纸/石 膏 护 面 纸 营 收 分 别 为115.4/47.4/16.3/6.0亿 元，分 别 同 比-3.3%/+11.7%/-11.0%/+27.8%，分别占总营业收入比例为61%/25%/8.6%/3.1%。其中文化纸自2022年山东45万吨高档信息 用纸 项目 投产 以来，占 比持 续提 升。2025H1白 卡纸/文化 纸/牛皮 箱板 纸/石膏 护面 纸营 收分 别为59.5/24.0/6.6/2.9亿元，分别同比+4.2%/+4.1%/-12.3%/-9.7%。 公司概况：内销基本盘稳固，外销持续高增 内 销 基 本 盘 稳 固 ， 外 销 持 续 高 增 。2024年 公 司 境 内/境 外 实 现 收 入159.7/29.6亿 元，分 别 同 比-6.0%/+73.2%，分别主营业务收入的84.4%/15.6%。2025H1公司实现境内/境外主营业务收入76.0/19.7亿元，分别同比-4.7%/+52.7%，分别占主营业务收入的79.4%/20.6%，外销占比持续扩大。2022年起博汇境外收入增速较快，主要系股东金光集团全球渠道与品牌赋能、公司高附加值产品拓展、主动发力海外市场对冲内需疲软等因素共同推动。2022-2024年境内/境外主营业务收入CAGR为0.7%/+73.1%。 目录 公司概况：深耕白卡，盈利迎拐点 行业分析：周期筑底，边际改善 公司分析：金光赋能，龙头新生 盈利预测与估值 行业概况：白卡纸受益于以纸代塑政策红利，向高端化发展 白卡纸为白纸板细分品类，白纸板又名马尼拉纸，是一种具有2-3层结构的白色挂面纸板，是一种比较高级的包装用纸板，主要用于销售包装。白纸板大致可分为原生白纸板和再生白纸板，原生白纸板又分为涂布白卡纸和白卡纸，而再生白纸板分为未涂布白纸板和涂布白纸板。普通白板纸面层采用漂白化学木浆，底层多用废纸浆以降低成本；白卡纸则全用优质漂白化学木浆制造并充分施胶的单层或多层结合的纸。白卡纸在物理强度、表面平整度、食品接触安全性上优于白板纸（灰底/废纸基），适配高端印刷与功能包装。头部企业聚焦白卡纸高端产能投放与技术升级（如低克重、特种涂层），产能利用率与产品附加值提升。根据卓创资讯，2025年白卡/白板纸产量分别为1190.8/705.5万吨，同比+8.0%/-6.1%，白卡纸产量占比提升至62.8%，呈上升趋势。 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 行业概况：白卡纸受益以纸代塑政策红利，向高端绿色化发展 白卡纸受益于以纸代塑等政策支持，向食品级、绿色可回收的高端市场扩容。白卡纸相关限塑令政策起源于2008年6月开始施行的《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，核心是禁超薄塑料袋并推行有偿使用，为白卡纸初步打开替代空间；2020年1月《关于进一步加强塑料污染治理的意见》（“新版限塑令”），分2020、2022、2025年三阶段推进，明确餐饮、外卖、零售等重点领域禁用不可降解塑料。2021年以来，国家持续出台多项政策支持造纸行业绿色环保转型，政策端鼓励为食品级、绿色化、可循环等高端白卡纸品类赋能，有望成为白卡市场扩容的核心支撑方向。 行业概况：白卡纸内需消费量微增趋稳，白板纸消费承压 白卡纸逐步在食品包装、快递环保包装等领域形成刚性替代需求，支撑消费量温和上涨。白板纸作为中低端包装用材，产品力相比白卡纸较弱，受下游低成本包装场景需求压制影响，消费量同比下滑。根据卓创资讯，2025年我国白卡纸消费量为837.2万吨，同比+2.2%；白板纸消费量为630.0万吨，同比-7.5%。白卡纸需求呈现季节性特征，Q4为传统旺季，2025年Q4白卡纸消费量为231.5万吨，同比+11.7%。 行业概况：白卡纸内需受终端消费品需求驱动而呈现分化态势 白卡纸的下游产品主要根据用途分为社会卡、烟卡和食品卡三大类。其中社会卡涵盖电子产品，药品、化妆品与日化品、纸袋购物袋等。根据隆众资讯，分行业看2023年白卡纸下游产品中食品餐饮、电子小家电、日用品、医药，酒/饮料/茶占比分别为27%、16%、15%、15%、10%。食品餐饮类已成为白卡下游品类第一大类，食品卡作为替代塑料餐具的主要材料，受益于外卖、咖啡茶饮行业的复苏，需求增速较为亮眼。其他终端消费品需求疲软对白卡纸需求形成一定的压制。据国家统计局数据显示，2025年国内中成药/白酒/乳制品/智能手机产量分别为181.4万吨/354.9万千升/2950.3万吨/12.7亿台，分别同比-7.7%/-12.1%/-1.1%/-0.9%。 行业概况：白卡出口增速快于内需，出口需求改善趋势有望延续 白卡纸出口保持景气，受益于RCEP等政策带来关税减免红利、欧洲部分产能收缩，叠加国内产能丰富、成本优势显著，白卡纸订单向中国回流，推动我国白卡纸出口增长。2025年我国白卡纸出口量为157万吨（同比+17.2%），出口依赖度(出口量/产量)为13.2%，同比+1pp。出口价同步国内走弱，10月筑底后回升，2025年白卡纸出口金额为12.4亿美元，同比+6.4%，出口均价为788.7美元/吨，较去年同期降低79.9美元/吨。目前出口增速仍保持较高水平，预计国内白卡出口供应具备一定粘性。 白卡价格复盘：处于历史5年底部区间，龙头连发提价函 纸价/浆价复盘： 2020/05-2021/02，浆纸价格快速上涨：主要系“限塑令”推动“以纸代塑”，白卡纸需求激增（如食品包装）；19年底金光宣布入主博汇，龙头联合提价，白卡价格突破历史高位达到近1万元/吨。 2021/02-2021/11，浆纸价格大幅回落：21年起白卡纸新增产能逐步投产，前期持续涨价导致下游囤货过剩，终端需求回归理性，白卡纸库存积压；同时大宗商品保供稳价政策抑制涨价，市场逐步走向供过于求。 2021/11-2022/10，浆涨纸跌，形成倒挂：欧洲能源危机带动针叶浆短缺，阔叶浆作为替代品被抢购，俄乌冲突+芬兰罢工，进一步加剧木片与浆的供应担忧。纸价因需求走弱以及供给过剩无法同步上涨，导致浆纸价格倒挂。 2022/10-2024/11，浆纸价格震荡下行：全球商品浆产能集中释放，成本端支撑乏力，国内白卡纸产能投产速度仍快于国内消费复苏速度，纸价跟随回落并低位盘整。2023-2024年海外浆厂减产对白卡纸价支撑有限。 白卡价格：处于5年底部区间，龙头连发提价函 造纸行业经历了五年左右的产能扩张与价格下行，2025年下半年起行业自律反内卷下，龙头纸企多轮提价。