浆价拐点显现，白卡供需格局或迎优化

白卡纸行业：内需疲软致量价齐跌，看好消费复苏&浆价下行下盈利回升。1）回顾：内需疲软致量价齐跌，海外需求恢复出口大幅提升。内需：22年疫情反复致内需疲软，国内白卡纸量价齐跌，且在浆价高位运行下盈利为负。外需：22年在海外市场恢复性增长下白卡纸出口大幅提升。2）展望：随消费复苏需求或提振，浆价下行强预期下静待盈利修复。从供需看，海外经济衰退的预期或将导致出口承压，而国内需求恢复确定性较强，整体看白卡纸处需求边际好转阶段，供需格局或迎优化。①需求：短期看，药包等物资需求旺盛或带来一定需求增量；中期看，随消费复苏及物流恢复，以纸代塑持续推进，白卡纸需求或将逐步好转。②供给：2021年白卡纸产能1267万吨，2022年新增产能160万吨，2023年计划增加300万吨，但当前白卡处深度亏损状态，吨盈利处历史五年最低位，我们预计在深度亏损下新增产能投产或延期，供需格局或迎优化。从盈利端看，我们预计浆价下行确定性强，看好23年盈利恢复。12月13日巴西Suzano阔叶浆外盘报价环比下滑，或开启浆价下行通道（上周针叶浆/阔叶浆外盘环比下滑）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt陆续投产，或将增加商品阔叶浆供给约8%（预计需12%纸增长来消耗），供大于求下未来浆价下行趋势确定性强。 产能建设持续推进，成本优势行业突出。1）产能建设：公司为白卡纸头部企业，现有白卡纸产能约210万吨，位居行业第二；同时45万吨文化纸、80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸板项目正在建设中，2025年产能或达579万吨。2）差异化&高端化并行：近期公司为信息纸、特种纸版项目向金东纸业购买多台设备，降低采购成本且增强多规格产品生产能力，进一步拓展客户范围。产品高质并差异化定位下有望提高吨净利，扭转双胶纸及黑纸亏损局面。3）成本优势：公司拥有山东、江苏两大生产基地，分别主攻华北和华东，同时公司自有浆线供给生产所需化机浆，浆线毗邻工厂，运输成本低，增厚盈利；且金光入股后，公司阔叶浆供应得到保障，成本优势进一步增强。4）管理优势：金光收购公司后引入MBOS文化，同时派驻高管参与博汇日常管理，持续赋能；同时金光承诺于2026年前解决同业竞争问题。5）回购彰显信心：公司近期回购结束，实际购回股份约1亿股，占总股本7.48%，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。 龙头低位显著，成本优势突出，维持“推荐”评级。公司当前业绩及估值均处历史低位（PB处历史39.7%分位），中期内需改善&浆价下行预期下业绩有望修复，同时高附加值产品比例提升或将放大盈利弹性。但考虑到22年浆价大幅上涨致公司业绩承压 ， 我们预计公司2022-2024年归母净利润7.93/13.47/16.40亿元（前值为10.6/12.7/14.0亿元），对应当前股价PE为15/9/7倍。采用DCF估值法，给予公司目标价12元/股，维持“推荐”评级。 风险因：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标 一、如何看待当前及后续白卡供需格局？ （一）白卡纸行业：需求和消费高度相关，整体供给过剩 行业供给过剩，产能利用率出现下滑。2021年白卡纸产能1267万吨（yoy+12.9%），产量866.3万吨（yoy-7.1%），产能利用率为68.37%（yoy-14.75%），产能提升、产能利用率下滑主要系2020年限塑令出台后，多家纸厂看好白卡纸发展，纷纷扩产；但消费并未显著增加（2021年消费量789万吨，yoy+0.97%），因此开工率出现下滑，国内市场整体供大于求，部分产量需通过出口消化。 需求和消费紧密相关，行业高度集中。白卡纸下游需求主要是药品、香烟等，与整体消费情况紧密相关；同时当前白卡纸行业高度集中，从产能看，2019年CR4近80%；2020年金光纸业收购博汇纸业，并购后行业格局进一步优化，据卓创资讯，2021年白卡纸CR4近90%。 图表1白卡纸产能利用率2021年下降 图表2白卡纸2021年消费量 图表3白卡纸需求和消费紧密相关（2019年） 图表4白卡纸产能高度集中（2019年） （二）内需疲软致量价齐跌，看好消费复苏&浆价下行下盈利回升 回看2022：内需疲软致量价齐跌，海外需求恢复出口大幅提升 内需：疲软致量价齐跌。量：22年各地疫情反复下终端消费疲软，白卡纸下游烟酒类、化妆品等需求均出现不同程度下滑，拖累白卡纸国内需求， 22M1 -10消费量同比-20%；价：下游需求疲软亦拖累白卡纸价格下滑，从年初6000元/吨下行至5230元/吨，处历史五年12.2%分位；盈利：海外浆厂受极端灾害、罢工等事件影响供给受限，针叶/阔叶浆价格自年初以来持续上行，当前国内价格分别处历史五年92%/88%分位。成本抬升、售价下滑下白卡纸出现亏损，吨净利创历史五年最低。 外需：恢复增长纸出口大幅提升。2022年海外市场出现恢复性增长，在海外和国内价格倒挂下2022年白卡纸出口大幅提升，但下半年环比有所回落。 展望2023：随消费复苏需求或提振，浆价下行强预期下静待盈利修复 供需：随消费复苏需求或提振，供需格局或迎优化。展望未来，我们认为海外经济衰退的预期或将导致出口承压，而国内需求恢复确定性较强，整体看白卡纸处需求边际好转阶段，供需格局或迎优化。1）需求：短期看，药包等物资需求旺盛或带来一定需求增量；中期看，随消费复苏及物流恢复，以纸代塑持续推进，白卡纸需求或将逐步好转。2）供给：2021年白卡纸产能1267万吨，2022年新增产能160万吨，2023年计划增加300万吨，但当前白卡处深度亏损状态，吨盈利处历史五年最低位，我们预计在深度亏损下新增产能投产或延期，供需格局或迎优化。 盈利：我们预计浆价下行确定性强，看好23年盈利恢复。12月份加拿大漂白针叶浆北木/巴西Suzano阔叶浆外盘报价下调，或开启浆价下行通道（上周针叶浆/阔叶浆外盘环比下滑）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt陆续投产，或将增加商品阔叶浆供给约8%（预计需12%纸增长来消耗），供大于求下未来浆价下行趋势确定性强。 图表5社零及手机产量增速（%） 图表 622M1 -10消费量同比-20% 图表7白卡纸价格较年初下滑 图表8浆价持续上行 图表9白卡纸深度亏损 图表10白板及白卡纸出口上半年大幅提升 二、博汇：优势几何？弹性几何？ （一）产能建设持续推进，成本优势行业突出 产能建设持续推进，差异化&高端化并行。公司为白卡纸头部企业，现有白卡纸产能约210万吨，位居行业第二；同时45万吨文化纸、80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸板项目亦在持续建设中，项目达产后产能或达579万吨。1）45万吨文化纸项目：设备从国外引进，控制系统、自动化仓储系统相对先进，同时公司为降低采购成本、增强多规格产品生产能力向金东纸业（金光纸业子公司）购买五台设备，产品质量或将进一步提升，有望扭转双胶纸亏损局面。2）80万吨高档特种纸板扩建项目：生产产品主要包括零售纸杯、烟卡纸、高端社会卡纸。零售纸杯更加环保，预计未来有望替代使用PE膜的食品卡，前景广阔。 自建浆线毗邻工厂，金光入股成本优势进一步提升。公司拥有山东、江苏两大生产基地，分别主攻华北和华东，同时公司自有浆线供给生产所需化机浆，浆线毗邻工厂，运输成本低，增厚盈利；且金光入股后与公司交易阔叶浆，成本优势进一步提升。 MBOS文化持续赋能，竞争问题逐步解决。1）MBOS文化：金光入股除为公司带来成本优势外，还引入MBOS文化，注重提拔优秀人才，同时派驻高管参与博汇日常管理，持续赋能。2）同业竞争：金光纸业承诺于2026年前解决同业竞争问题，同时公司近期向金东纸业、宁波中华纸业购买设备加速集团内产能整合。 回购股份彰显信心。公司2021年3月31日发布公告拟用10-20亿元回购股票；2022年9月29日，公司完成本次回购，实际购回股份约1亿股，占总股本7.48%，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。 图表11博汇23年及达产后理论产能预估（万吨） 图表12博汇毛利率在金光入股后显著提升 （二）浆价/木片价格下行将释放利润弹性 浆价/木片价格下行将释放利润弹性。博汇所用浆主要为化机浆、阔叶浆、针叶浆等，其中化机浆基本可自给。据我们测算，若木浆价格下跌150美元/吨或木片价格下滑11.8%，假设其他成本及费用不变，汇率为6.9，博汇纸业净利率则可提升1.37%；同步下滑下净利率可提升2.75%。公司当前业绩估值处历史低位，投资机会佳。中期内需改善&浆价下行预期下业绩有望修复，同时高附加值产品比例提升或将放大盈利弹性。 图表13博汇纸业毛利率相对浆价及汇率弹性测算 图表14博汇22年业绩显著下滑 图表15博汇当前PB处历史39.7%分位