油运：非合规市场受限+集中度提升，上行逻辑持续验证

核心观点与逻辑

• VLCC运价超预期上涨：春节期间VLCC运价指数（WS）上涨23.2%，创2020年5月以来新高，海外油运股同步上涨。
• 非合规市场受限：美国和欧盟对俄、伊等国的制裁，叠加OPEC+增产转移，导致合规市场VLCC供需关系改善。
• 供需关系改善验证：委内瑞拉、伊朗等地缘冲突加剧，远东转向合规市场进口，被制裁VLCC边缘化（截至2月15日扣押9条，占运力17%）。

关键数据与趋势

• 运价指数：WS137.5涨至WS169.4（2月13日-20日）。
• 公司股价：FRO/DHT涨幅超16%，Scorpio相对落后。
• 合规市场份额：Sinokor达24%，船队平均船龄12.6年。
• 在手订单：VLCC订单占比18.77%，2026年交付30-40条（下半年为主）。
• 被制裁VLCC：数量154条（占运力17%），平均船龄21.3年。

研究结论

• 短期：行业淡季不淡，运价弹性或提升。
• 中期：受制裁市场持续演绎，合规供需关系改善，油运板块上行周期有望落地。
• 投资建议：关注招商轮船、中远海能H/A、招商南油。
• 风险提示：影子船队退出不及预期、原油需求萎缩、成品油船队切入原油运。

集中度与有效供给

• 集中度提升：Sinokor收购加码，运价弹性或增强。
• 有效供给：老船、黑船退出与新船交付节奏需匹配，当前有效供给仍紧张。