商品周期驱动与轮动的再审视

核心观点与关键数据

大宗商品定价由金融属性和商品属性共同决定。金融属性方面，核心要素包括宏观流动性（货币政策、利率、通胀预期）、风险偏好（情绪、投机需求、杠杆资金）以及美元作为商品定价“锚”的地位。商品属性方面，核心驱动基于供给、需求维度，包括供需缺口、生产成本、库存水平等常态化影响因子，以及非常态化影响因子，如科技革命、产业转型、国家安全与战略竞争、政策调控、战争、疫情等。

大宗商品轮动遵循“贵金属→工业金属→能源→农产品”的顺序，对应经济周期“萧条—衰退—复苏—繁荣”的过程。贵金属在经济下行期领涨，工业金属随后启动，能源类商品滞后上涨，农产品最后补涨。历史上，大宗商品价格变化对通胀指标传导大致经历6个月时滞。

两轮典型商品周期复盘

20世纪70年代，布雷顿森林体系解体和两次石油危机导致CRB指数上涨三倍，贵金属领涨，原油随后，农产品补涨。21世纪初，中国崛起推动CRB指数上涨三倍，LME铜前期领涨，原油后期涨幅更明显，农产品补涨。2008年次贷危机后，贵金属率先上涨，随后工业金属反弹，原油攀升，贵金属有色走熊，原油与农产品表现坚挺。

当前基本面格局与轮动状态

近年来，贵金属、有色商品价格大幅上涨，CRB指数上涨明显。当前处于全球第五波康波周期的萧条期，面临“增长乏力，赤字续命，地缘乱局”，未来孕育“创造性破坏的科技革命”。美元储备货币地位松动，全球央行寻求实物资产储备。各国增加战略物资储备，应对不确定性。制造业回流带动全球制造业投资回升。

本轮行情贵金属、有色的表现超出预期，主要受金融属性和商品属性中非常态化因素影响。后期若经济周期触底回升趋势更明显，传统需求以及周期轮动扩散角度对商品涨价贡献加大，将使得本轮商品上涨周期轮动的特征更明显。