头部铝企盈利稳健，受益于行业高景气周期

宏桥控股深度报告总结

核心观点

• 公司是全球铝产业头部企业，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能，是全球第二大铝生产商。
• 公司电解铝营收占比70%以上，间接控股股东为中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体。
• 公司铝土矿80%以上来自几内亚赢联盟，供应稳定且价格波动小，有效抵御资源端风险。
• 公司氧化铝产能全部位于山东滨州，进口铝土矿运费低，成本优势显著。
• 公司电解铝产能446万吨位于山东，其余200万吨位于云南，未来云南产能将达到300万吨。
• 公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。
• 公司用电价格偏高，但未来有下降空间，预计随着山东电网电价下调，用电价格有望下降。
• 公司坚持高比例分红，未来三年股东回报规划：现金分红占比最低应达到80%。

关键数据

• 2025-2027年预计营业收入分别为1662/1773/1773亿元，归属母公司净利润分别为193.1/292.1/303.9亿元。
• 2025-2027年电解铝价格分别为18700/19900/20700元/吨。
• 2025-2027年氧化铝价格分别为3170/2700/2700元/吨。
• 2025-2027年公司氧化铝产量均为1900万吨。
• 2025-2027年公司电解铝产量分别为660/670/670万吨。
• 公司资产负债率59%，远高于同行业上市公司。

研究结论

• 公司是全球氧化铝-电解铝头部企业，板块选取可比上市公司包括中国铝业、天山铝业、南山铝业、云铝股份。
• 公司给予2026年14-16倍估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有7%-22%溢价空间。
• 首次覆盖给予“优于大市”评级。
• 风险提示包括铝价下跌风险、国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险、铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。