一、宏观驱动力：美元回落的提振作用
- 美国企业营收高度国际化：标普500指数约41%的营收源自美国以外，信息技术行业国际营收占比最高，科技巨头国际营收占比多数过半。近年来逆全球化趋势可能对国际营收占比上升的趋势造成扰动，但信息技术行业的全球化本质难以改变。
- 美元贬值增厚企业盈利：美元贬值通过汇兑收益、价格竞争力提升和非美经济走强三个渠道增厚企业盈利，美元指数下跌10%约带动标普500营收多增2-3%。
- 美元贬值伴随美股估值上升：美元是全球储备货币，美联储是全球流动性的边际定价者，美国流动性主导相对流动性格局，进而主导美元方向。美联储主导的全球宽松周期中，美元贬值，流动性宽松推升美股估值。美元走强往往伴随全球以美元计价的信用收缩与金融条件收紧，风险溢价上升、风险资产承压；美元走弱则相反，风险溢价下降、金融条件宽松，有利于股市上行。
二、产业驱动力：AI的强劲现实与潜在风险
- 泡沫的形成与破裂规律：泡沫始于技术创新或结构性变革，创造新的增长叙事，改变市场对未来基本面的预期；与此同时，流动性宽松提供充裕资金，二者共振推动资产价格持续上涨。判断资产价格达到泡沫，需要满足两个条件：价格显著脱离基本面，以及债务或股权融资持续高速增长。
- 估值未完全脱离基本面：当前美股估值处于高位但基本面强劲，估值未完全脱离基本面。AI发展与互联网泡沫不同，仍是由科技巨头将企业盈利投资于基础设施驱动的。Scaling Law是支撑 AI基本面的核心逻辑，目前正经历三阶段演进，技术天花板尚未出现。需求端增长态势强劲，供给端面临硬约束，供不应求格局有望持续。
- 融资模式的转变是潜在风险：科技巨头资本开支正从现金流驱动转向债务驱动，转向外部融资，包括股权、债券、私募信贷等多元融资渠道。表外负债不反映在资产负债表上，科技巨头表内维持了漂亮的 ROIC和低负债率，但风险敞口真实存在，信用评级机构对这些表外风险的评估存在滞后性，可能低估了真实的杠杆水平。具体操作模式包括两类：用长期服务协议代替自建或举债；少数股权投资与循环交易。
三、美股投资展望
- 从双轮驱动到单轮驱动：美股盈利+估值双轮驱动的格局将切换为盈利单轮驱动。盈利端，美元贬值的增厚效应将趋于减弱，AI仍是盈利增长的核心支撑。估值端，美股估值已处于高位，继续扩张的空间有限。
- 配置建议：建议对美股标配，赚取盈利增长收益而非博弈估值扩张。并且根据估值和基本面的变化动态调整配置。需持续监测核心公司盈利、流动性环境及信用风险，若风险信号出现应减仓至低配。在没有以上核心风险时，若美股出现明显回调，可加大配置力度。结构方面，应选择盈利增速相对估值更具优势的方向，科技股仍是当前美股的主要配置方向。行业板块上，信息技术和材料行业相对较优，材料行业可适度配置以分散通胀风险。
