深度报告：规模化效应渐显，向国际钾肥龙头快速迈进

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度报告 2023年11月21日 规模化效应渐显，向国际钾肥龙头快速迈进 ——亚钾国际（000893）深度报告 评级：买入 上次评级：增持 目标价格： 最新收盘价：27.63 分析师：杨伟 邮箱：SACNO：S1120519100007 联系电话： 联系人：王丽丽 邮箱：SACNO： 联系电话： 1 国际能源价格上涨等是重要因素，且或将中长期存在，抬升钾肥价格中枢。（3）成本端，老矿山边际成本抬升，新增产能需更高的运营成本及资本支出，叠加 国际能源价格上涨，钾肥生产成本或将持续提高，进而支撑国际钾肥价格中枢上移。看2023-2024年，若参考Nutrien分析预测，2023年全球钾肥发货量为6500-6700万吨，2023年我国钾肥需求预计在1630-1670万吨，2023年白俄罗斯、俄罗斯的钾肥出口量或将分别较2021年下降400万吨和200万吨。出口下降与需求提升的双重背景下，2023-2024年钾肥供需关系或将偏紧，钾肥价格易涨难跌。 2 高速成长的钾盐新星。自2020年以来，公司将经营重心转移至钾肥生产，坚持“资源、规模、创新”的发展战略，夯实资源储备，保持一年新增一个百万吨产能的速度快速扩张产能。在钾肥价格大涨的背景下，公司营收及利润情况明显改善。2020-2022年公司营业收入从3.63亿元增长到34.66亿元，扣非归母净利润从0.05亿元增长到20.28亿元。 高效的执行力是公司快速成长的底层驱动，股权激励计划助推战略目标实现。公司2022年发布了《2022年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》，面向核心管理及技术（业务）骨干人员，围绕提升钾肥产量为主、辅以钾肥销量的核心目标设定，基础目标是2022-2024年产量分别达80、180、280万吨以上，销量不低于当年产量的85%，卓越目标和挑战目标更高。股权激励目标与战略目标相匹配，绑定核心人员利益，助推战略目标实现。 供需稳态破坏，钾肥中长期价格中枢或抬升。（1）需求端，钾肥具有提升农作物抗逆性及质量等作用，近两年国际粮食价格大幅上涨，提高钾肥施用的积极性；长期来看，全球人口增长及人均耕地面积下降对农作物增产提质提出更高要求，钾肥有望得到进一步重视，长期拉动钾肥需求。①据Nutrien，2001-2021年，全球钾肥需求CAGR约为2.8%，按此增速进行推算，预计到2026年，全球钾肥需求量将增至6824万吨，较2022年增加700多万吨；②我国钾肥需求增速高于世界平均水平，CAGR为4.8%。③东南亚地区需求增速明显。据Argus，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3,000万吨，伴随消费升级及人口增加，未来亚 洲地区钾肥需求增速仍有望保持在4%-5%。（2）供给端，至2025年，钾肥新增产能有限，经梳理，2023、2024、2025年全球钾肥累计供给增量或分别为400、500、800万吨，与需求增量相对比，或无需过度担忧供需格局恶化。自2020年下半年以来，受公共卫生事件、地缘冲突、能源价格上涨等多因素叠加，钾肥价 格剧烈波动，国际钾肥一度涨至近1000美元/吨高价，后虽回落，但截至目前，其价格中枢并未回归至2020年以前范围，我们认为俄乌冲突持续扰动钾肥出口、 为1.54/2.94/3.78元），对应2023年11月20日收盘价27.63元，PE分别为18/10/8倍。 我们选取同样有钾肥业务的盐湖股份、东方铁塔，和深耕萤石资源开发的金石资源作为可比公司，2023-2025年PE均值为20.88X、14.13X、11.10X，考虑公司后 续多个百万吨快速扩建、成本有望进一步下降、产品结构的持续改善、非钾业务增加新的盈利增长点等因素，我们看好公司长期成长力，上调公司为“买入”评级。 风险提示：钾肥价格大幅波动、老挝贸易政策变化、项目进度滞后。 3 扩量提质，降本增利，向世界级钾肥供应商”快速迈进 （1）重资源：“资源为王”，公司自2015年至今已先后在老挝获得东泰矿段35.0平方公里、彭下-农波矿段179.8平方公里的采矿权，获农龙矿段48.52平方公里探矿权，现拥有263.3平方公里矿权，折纯氯化钾储量将超10亿吨，超过我国钾盐资源总产量，约占亚洲总储量的1/3，为后续快速且大规模的产能扩张打下资源基础。 （2）上规模：公司“以一年新增一个百万吨产能的扩建速度”进行产能扩张，第一个百万吨钾肥项目17个月建成投产创造“亚钾速度”，于2022年3月达产，第二个百万吨仅历时10个月选厂投料试车成功，创造新的“亚钾奇迹”，力争在2025年形成500万吨钾肥产能，远期实现700-1000万吨/年的钾盐产能，向世界级钾肥供应商”快速迈进。2022-2025年窗口期，公司产能供给释放增量有望最大，公司高成长属性确立。有望快速抢占市场份额，借规模优势进一步降本。 （3）降成本：未来公司可通过采矿权摊销、规模化、智慧矿山建设、采用大型机械、降低人工使用、提升选矿收率、降低能源成本等举措，进一步实现降本。 （4）提质量：据互动平台信息推测，东南亚地区大红颗粒钾较粉钾有约17-87美元/吨的超额毛利，公司三期50万吨产能已实现达产，四期新增颗粒钾产能30万吨项目现已启动，该项目投产后，预计将形成近120万吨颗粒钾产能。预计500万吨钾肥将匹配250万吨的颗粒钾产能，公司产品结构及盈利能力有望进一步提升。 （5）增利润：公司依托老挝钾矿中溴、锂、钠、镁、铯、铷等伴生资源，打造非钾产业园。溴素是公司的重点推进项目，国内溴素价格常年维持在2万元/吨以上，截至2023年11月3日，国内溴素价格为32000元/吨。据互动平台，公司生产溴素成本在1.2万元/吨，后续预计仍将下降6000元/吨。2023年5月，公司首个非钾项目-年产1万吨溴素项目成功实现投产、达产，单日溴素最高产量超36吨，达设计产能的120%，未来，公司力争于2025年底实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造第二利润增长曲线。 盈利预测 四季度钾肥价格坚挺，我们上调2023年钾肥价格中枢，考虑公司销售策略等，略微调整钾肥销量。我们预计2023-2025年公司收入分别为41.54/68.60/87.04亿元 （原预测为41.58/69.40/86.62亿元），归母净利润分别为14.47/24.57/30.59亿元（原预测为14.35/27.30/35.08亿元），EPS分别为1.56/2.64/3.29元（原预测 3.5增利润：成立非钾事业部，发挥协同效应，打造第二利润增长曲线 4 1高速成长的钾盐新星 1.1“亚钾速度”，钾盐新星快速成长 1.2激励计划绑定核心管理&技术层，以提升产销量为核心目标 1.3产销两旺，营收净利大幅改善 2供需稳态破坏，钾肥高价或将维持 2.1需求：稳中有增，中国及东南亚增速明显，23-24年需求或更强 2.2供给：国际钾肥资源呈垄断格局，钾肥寡头掌握定价权 2.3价格复盘：多因素共振打破供需稳态，近两年钾肥价格剧烈波动 2.4至2025年少有大量新增产能，资本开支高或抬升成本中枢 3扩量提质，降本增利，向“世界级钾肥供应商”快速迈进 3.1重资源：“资源为王”，拥有亚洲单体最大钾盐资源量 3.2上规模：窗口期加快多个百万吨生产，高成长属性确立 3.3降成本：规模化等多措并举，实现进一步降本 3.4提质量：大红颗粒钾产能持续扩建，产品结构不断优化 05风险提示 5 亚钾国际 contents 01高速成长的钾盐新星 02供需稳态破坏，钾肥高价或将维持 03扩量提质，降本增利，向世界级钾肥供应商”快速迈进 04盈利预测 硫酸钾 复合肥 硝酸钾 复合肥 氯化钾 磷酸二氢钾 水溶肥 复合肥 氢氧化钾 磷酸二氢钾 水溶肥 复合肥 资料来源：百川盈孚，华西证券研究所 公司以“世界级钾肥供应商”为发展方向，目前已成为亚洲单体最大的钾盐资源量企业。公司专注于钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售业务，坚持“资源、规模、创新”的发展战略，保持一年新增一个百万吨产能的速度快速扩张产能。2022年3月公司第一个100万吨/年正式达产，第二个100万吨/年力争于2023年达 产，第三个100万吨/年预计于2023年年底建成投产，力争在2025年形成500万吨/年的钾肥产能，未来，公司根据市场需求，将进一步扩增至700-1000万吨/年。2023年前三季度，公司生产/销售氯化钾117.67/119.01万吨，已超过2022年全年产销量。据公司官方公众号信息，公司现已超越300万吨/年产能的日产标准，规模化带来的降本增利有望逐步显现，业绩有望加速释放，公司向“世界级钾肥供应商”快速迈进。同时，公司发展溴素等非钾业务，充分利用伴生资源，增加产品附加值。公司注重创新，积极研发钾盐提取新技术，采用大型、新型设备，与华为合作建设智慧矿山，提效降本。 公司聚焦钾肥主业，主要产品为氯化钾。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，由于氯化钾资源丰富、养分浓度高且易吸收，其占钾肥产品比重超90%。氯化钾分为粉末结晶状与颗粒状，公司生产的氯化钾产品包括60%粉末晶体钾和大红颗粒钾，可直接施用于农业，或者用作复合肥、复混肥生产原料，为农作物提供必需的钾元素。2022年公司氯化钾营收占比为98.10%，贡献毛利24.58亿元，毛利率为72.30%，同比增长7.50pct。 图氯化钾产业链 公司前身广州 冷机股份有限公司公司成立 A股上市，变更为广州东凌粮油股份有限公司；业务：剥离冰箱压缩机业务，转为植物油加工 和销售 收购中农国际100%股权、出售广州植之元油脂实业有限公司、广州东凌粮油销售有限公司100%股权 更名为亚钾国际投资(广州)股份有限公司； 业务：剥离谷物贸易和船运 业务 矿权：收购彭下 179.8平方公里钾盐矿采矿权； 新增48.52平方公里钾盐矿探矿权 资料来源：亚钾国际公司官网，亚钾国际公司公告，iFinD，华西证券研究所 2022 2020 2015 2009 1998 公司历经多次战略调整，现已形成以钾肥为主业的业务结构 亚钾国际投资(广州)股份有限公司（以下简称“公司”）前身广州冷机股份有限公司于1988年成立，2009年10月于深圳A股主板上市，同年广州冷机将原有冰箱压缩机的全部资产与负债与广州植之元油脂实业有限公司的100％股权进行置换，12月变更为广州东凌粮油股份有限公司，自此剥离冰箱压缩机业务，开始从事植物油加工和销售业务。2013-2014年先后成立上海汇华农产品、智联谷物（中国香港）、广州东凌粮油销售、广州东凌特种油脂、北京东凌新技术投资有限公司。 2015年收购中农国际100%股权，出售广州植之元油脂实业有限公司、广州东凌粮油销售有限公司100%股权。2016年更名为广州东凌国际投资股份有限公司。2020年公司剥离谷物贸易和船运业务，更名为亚钾国际投资(广州)股份有限公司，目前主营业务为钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售。 先后成立广州植之元油脂有限公司和广州植之元油脂实业有限公司 1999-2006 先后成立上海汇华农产品、智 联谷物（香港）、广州东凌粮油销售、广州东凌特种油脂、北京东凌新技术投资有限公司 2013-2014 变更为广州东凌国际投资股份有限公司 2016 2021年权益变动后,公司无控股股东、无实际控制人 2021 图逐渐确立钾肥主业，持续扩张钾肥产能 公司无控股股东、无实际控制人。截至2023Q3，公司第一大股东为中国农业生产资料集团有限公司，持股比例为15.60%，中国供销集团有限公司持有中国农业生产资料集团有限公司100%股权。股份前五的其他股东均为有限合伙企业，分别为牡丹江国富投资中心（有限合伙）、上海劲邦劲德股权投资合伙企业（有限合伙）、新疆江之源股权投资合伙企业（有限合伙）、上海联创永津股权投资企业（