HMB领跑全球，精准营养扬帆起航

技源集团主营保健品原料及制剂，具备强研发背景，董事长周京石、总经理龙玲经验丰富。2024年收入/归母净利润为10/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25%，营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35%。

公司历史分为三个阶段：1996-2009年原料矩阵初成，2010-2017年代工国际化发展，2018年至今顺利上市并推出核心产品。股权集中，TSIHK持股78.76%，实控人为周京石、龙玲夫妇。管理层经验丰富，结构稳定。

公司营收稳健，2019-2024年营收CAGR为8%，2024年营养原料/制剂收入占比分别为65%/35%。HMB为核心原料，收入占比39%~56%，雅培为核心客户，占HMB原料业务收入66%。片剂为核心制剂剂型，占制剂业务收入比例超过60%。2024年超六成毛利润由HMB原料及制剂业务贡献，毛利率稳定在37%-43%区间。费用率整体稳中有降，2024年销售/管理/研发费用率分别为6%/12%/5%。

我国保健食品行业稳步扩容，2010-2024年VDS市场规模CAGR为8.93%，预计2025-2027年增速将维持在高个位数。老龄化、新消费驱动行业增长。技源集团打通原料及代工制剂环节，质地稀缺。

精准营养为未来保健重要方向，2025年全球市场规模约158亿美元，中国前景更佳。技源集团精准营养业务已储备7~8年，具备全球领先水平，2026年有望于海外率先落地、toB模式为主。公司创新剂型（微片技术）、扩充营养素（200余种），并拥有先进的功能医学理论基础、国际顶尖专家库及配方能力、强大的客户资源及技术背书。

盈利预测：预计2025-2027年营收同比增速为8%/21%/20%，归母净利润分别为1.71/2.35/2.91亿元，同比增速为-2%/37%/24%。估值：预计2025-2027年EPS为0.43/0.59/0.73元，对应PE为65x、47x、38x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全。