业绩高增长动力充足，新技术平台布局彰显本土MNC潜力；维持买入

核心观点与业绩增长动力

• 业绩高增长预期：预计2026-2027年公司业绩将维持双位数增长，主要得益于现有大单品和新上市产品的增量贡献、可控的集采风险敞口以及BD收入的常态化潜力。
• 增长驱动因素：
  • 核心大单品：安罗替尼医保未降价且覆盖范围拓展至一线软组织肉瘤，联合PD-L1的一线肺鳞癌、III期NSCLC巩固治疗等大适应症有望获批，驱动新一轮销售增长。
  • 生物类似药：新增4万升生物药产能，总产能超8万升，为后续集采中选和放量提供支撑，帕妥珠有较大机会抢占市场份额。
  • 新品/次新品：库莫西利（CDK2/4/6）、JAK/ROCK、抗菌肽喷雾、氟比洛芬贴膏二代、AT2R拮抗剂、CD3/EpCAM双抗等有望贡献较大业绩增量。

2026年催化剂与新技术平台布局

• 肿瘤领域：
  • 礼新CCR8单抗和CLDN18.2 ADC的II期数据，PD-1/TGF-β融合蛋白的PDAC II期数据。
  • 积极布局I/O 2.0，包括PD-1/IL2、PD-L1/VEGF（双抗+ADC）、PD-1/CTLA4（基于礼新TME平台）等靶点组合。
• 呼吸领域：PDE3/4抑制剂COPD I期数据。
• 自免/代谢领域：
  • PPAR MASH海外III期（26年底）、GLP-1/GIP双靶II期数据、TYK2银屑病II期。
  • 赫吉亚Lp(a) siRNA、APOC3siRNA和THR-β激动剂I期。
  • 重点发展减重增肌方向，口服Amylin、Activin-R2及INHBE siRNA年内进入临床，长期内有望形成司美仿制药+基于GLP-1的口服/双靶+siRNA等多重布局。
• BD出海潜力：2026年可重点关注自研管线及礼新、赫吉亚的BD出海机会。

研究结论与评级

• 维持买入评级：基于对公司产品销售和授权合作收入确认节奏的最新预测，以及降本增效+收入结构改善带来的利润率改善空间，调整2025-2027年净利润预测-6%/+9%/-2%，下调DCF目标价至8.5港元，对应42倍/1.3倍2026年市盈率/PEG（基于主业净利润预测）。