首次覆盖奈飞NFLX流媒体巨擘纵向协同横向扩张核心观

核心观点

1. 成功的拓张者：Netflix从DVD租赁成功转型为流媒体，并实现全球扩张。2000年美国DVD订阅用户约30万人，2010年增至约2000万人；2007年开始转向流媒体，2013年启动全球化，2017年全球会员超1亿，海外首次超美国；2025年末会员达3.25亿，海外占比2/3。
2. 重金投资内容，构筑商业闭环：2010-2025年累计内容支出1550亿美元，2022年实现正向自由现金流。自制内容占比超60%，平台内容丰富，不依赖单一爆款（top1内容播放量占比<1%）；通过《怪奇物语》《鱿鱼游戏》等头部IP系列化回归，维系高留存并增加广告变现。
3. 26年并购整合是看点：美国影视制作和流媒体产业进入整合期，Netflix若收购华纳兄弟影视和流媒体业务，将纵向获取头部IP及制作能力，横向扩大市占率（2025年美国TV时长份额合计9.2%）。

关键数据

• 2025年末Netflix会员数：3.25亿（海外占2/3）
• 2010-2025年内容支出：1550亿美元
• 2022年自由现金流：首次实现正向
• 自制内容占比：>60%
• Top1内容播放量占比：<1%
• 2025年美国TV时长份额：Netflix 8.0%，HBO 1.2%（合计9.2%）

研究结论

• 预计2026-2027年收入：510/569亿元（同增13%/12%）
• 预计2026-2027年归母净利润：132/155亿元（同增21%/17%）
• 2026年目标PE：32倍
• 合理估值：100美元/股
• 首次覆盖评级：买入