飞轮效应已成，迈向星辰大海

核心观点

“Kidult”趋势由人口结构、大众媒体变迁和消费者心理需求驱动，是长期趋势，在玩具行业体现为成人买家的重要性越来越强。娱乐形式会随科技变迁转移，但娱乐的需求不会消失。公司作为IP运营平台，应进行泛娱化布局。

未来增长空间

1. 门店扩张：公司全球门店数量仍有很大开店空间，尤其在中国内地和海外市场。
2. 单店客流提升：基于开店假设和国内会员渗透率测算，国内单店会员有望提升，同国别区域内单店客流提升空间也较大。
3. 会员客单价提升：IP成熟度提升带动会员客单价提升，以SKULLPANDA为例，其客单价逐年上升。

竞争壁垒

1. 艺术家人才壁垒：公司与香港成熟潮玩艺术家建立合作关系，并持续挖掘内地艺术家人才，形成人才护城河。
2. 营销合作资源壁垒：公司凭借LABUBU爆火，营销资源有望持续升级，与顶级品牌和明星合作，提升IP孵化成功率。
3. 用户数据资产壁垒：公司直营渠道为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升运营效率。

估值安全边际

全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在10-30~40XPE之间，公司底线估值应远高于10XPE，因为公司处于成长早期，且伴随中国国力崛起，成长斜率与胜率更高。

盈利预测及投资建议

预计25-27年公司实现营业收入369.57/551.72/678.11亿元，调整后归母净利为123.76/173.73/226.85亿元，同比增长295.98%/ 40.37%/30.58%，对应EPS为9.23/12.95/16.91元。给予公司2026年25X PE，目标价359.72港元，维持“买入”评级。

风险提示

人民币汇率波动风险、新品&新业务市场反响不及预期、海外市场拓展不及预期、消费需求不及预期。