定价权在谁手（3）：有形的手

核心观点与关键数据

• ETF净流入分析：本次牛市中，居民并未出现大幅净买入ETF的动作，累计净买入增长斜率与2018年以来历史均值相近；机构资金，特别是中央汇金，则多次进行大幅加仓。
• 中央汇金角色转变：中央汇金通过ETF干预市场的效果有限，其角色可能从持续维稳转向“救火”，即在市场遭遇突发利空时进场稳定信心，上涨时缓慢离场储备弹药。其主要原因是以沪深300为主的大容量ETF覆盖广度不足，中小盘ETF容量偏小。
• 险资入市分析：
  • 增量资金规模：2026年险资配置A股的增量预计中枢为7310亿元。估算基于保费收入带来的增量配置需求（2024年占比约40%）和到期再投资带来的存量配置需求（2024年占比约12.5%）。
  • 投资偏好与市场影响：险资重仓股仍以非银、银行、公用事业等高股息标的为主，呈现“哑铃结构”，增量资金将主要流入银行等权重板块。因此，险资对A股的支撑将更多体现在权重指数层面。
  • 制约因素：险资入市受“权益增配需求—稳定覆盖保费成本—保证偿付能力充足率”的类不可能三角约束。2025年Q3偿付能力充足率下降是关键制约，风险因子下调旨在减负而非直接刺激入市。保险公司发债补充资本可能是更可行的观测指标。
• 市场影响判断：在险资维持2025年Q3净增持趋势的情况下，其将在很大程度上影响2026年A股的走势和风格偏好，但主要支撑权重指数。

研究结论

中央汇金可能更多扮演市场“救火队员”角色，而险资作为“有形的手”中的耐心资本，预计将在2026年提供指数层面的支撑，但其增量资金规模和投资偏好将决定其对A股整体走势的影响程度，更多体现在权重指数层面。险资入市受偿付能力充足率等复杂因素制约，并非简单的风险因子下调所能直接驱动。